20190722-国信证券-垃圾焚烧发电深度报告：从美、日经验看中国垃圾焚烧行业的未来_40页_2mb

垃圾焚烧发电行业深度报告总结

核心内容

本报告分析了中国垃圾焚烧发电行业的现状与未来发展趋势，参考了美国与日本的行业经验，提出了对中国垃圾焚烧行业的三大判断，并推荐了三家重点公司：瀚蓝环境、上海环境、伟明环保。

主要观点与关键信息

1. 中国垃圾焚烧发电行业仍处于成长期

• 中国垃圾焚烧率仅为39.33%，远低于日本70%和美国13%的水平，表明行业发展潜力巨大。
• 中国人均固废清运量仅为美国的1/3，垃圾处理市场空间广阔。
• “十三五”期间，垃圾焚烧发电设备、工程及运营总市场规模预计达3120亿元。
• 行业竞争格局分散，CR10仅46%，表明市场尚未形成垄断。

2. 垃圾焚烧发电行业发展趋势

• 焚烧产能迅速增长：垃圾焚烧将成为主流处理方式，尤其在土地资源紧张的城市地区。
• 环保标准趋严：随着环保督查的推进，行业整合加速，集中度有望提升。
• 综合实力强的区域龙头将脱颖而出：技术、资金和项目拓展能力强的企业将在新一轮竞争中占据优势。

3. 看好垃圾焚烧发电的四大理由

• 行业仍处于快速成长期，市场空间巨大。
• 商业模式清晰，市场化程度高。
• 盈利能力强，毛利率和净利率均处于行业领先。
• 现金流状况良好，回款周期短，经营性现金流占比高。

4. 垃圾焚烧行业面临的挑战

• 邻避效应是行业发展的主要障碍之一，但通过日本的经验，可以通过有效的措施缓解。
• 垃圾焚烧上网电价下调概率低，因为其在可再生能源补贴基金中占比仅5.4%。
• 项目进度和投资规模可能影响企业的现金流，存在一定的财务风险。

他山之石：国际经验

美国垃圾焚烧行业

• 焚烧占比仅13%，主要集中在佛罗里达和东北部地区，发电量仅占全美总发电量的0.4%。
• 1975-1995年是美国垃圾焚烧行业的黄金二十年，期间CVA成长为行业龙头，市占率超过50%。
• CVA通过外延并购迅速扩大规模，拥有45个垃圾焚烧发电厂，年处理能力2000万吨，占全美处理能力的67%。
• 美国垃圾热值是中国的2倍，但焚烧成本高，且公众对焚烧存在抵触心理。

日本垃圾焚烧行业

• 垃圾焚烧率近70%，居世界首位，主要由于国土面积小，填埋资源有限。
• 日本垃圾焚烧厂数量多，但单体规模小，仅约50%的焚烧厂处理能力超过100吨/日。
• 日本垃圾焚烧技术先进，排放标准严格，二噁英排放量显著下降。
• 日立造船是日本垃圾焚烧领域的龙头企业，专注于技术研发，提供全球垃圾焚烧解决方案。

投资策略与推荐公司

• 投资策略：看好综合实力强的区域固废龙头，如瀚蓝环境、上海环境、伟明环保。
• 公司推荐：
  • 瀚蓝环境：运营稳健的生态环境服务商，开始进军环卫服务产业。
  • 上海环境：立足上海积极扩张，打造综合环境服务商。
  • 伟明环保：深耕垃圾焚烧行业二十载，具备高成长壁垒。

股价变化的催化因素

• 市场逐渐认可运营类企业的商业模式，估值有望修复。
• 垃圾焚烧发电行业保持高速增长，公司订单持续增加。
• 行业集中度提升为龙头公司带来更大的成长空间和估值溢价。

风险提示

• 政策推进力度不及预期。
• 项目进度或不及预期。
• 投资大导致现金流紧张。

行业数据与图表

• 图1：美国垃圾清运量在2000年达到顶峰，之后人均垃圾量下降。
• 图2：美国垃圾总产生量（百万吨）。
• 图3：2010年美国不同规模垃圾焚烧厂数量。
• 图4：2015年美国垃圾处理方式及占比。
• 图5：2015年美国垃圾焚烧厂分布。
• 图6：2015年美国垃圾成分构成。
• 图7：2016年CVA公司业务收入构成。
• 图8：CVA在美国垃圾焚烧行业市占率。
• 图9：CVA营业收入及增速。
• 图10：2006-2018年CVA固定资产额及占总资产比例。
• 图11：2004-2018年CVA资产负债率变化。
• 图12：CVA海外市场布局。
• 图13：1965-2015年日本垃圾焚烧率变化。
• 图14：2000-2015年日本垃圾焚烧厂数量。
• 图15：2015年世界主要国家垃圾焚烧率。
• 图16：日本垃圾焚烧厂规模分布。
• 图17：日本垃圾焚烧厂总处理能力。
• 图18：日本垃圾焚烧厂二噁英年排放总量。
• 图19：日立造船2014-2017年业务构成变动。
• 图20：日立造船环境和成套机械设备板块业绩状况。
• 图21：日立造船营收区域分布。
• 图22：2017年日立造船海外业务地区分布。
• 图23：日立造船2014-2017年研发支出情况。
• 图24：2006-2017年全国垃圾清运量及增速。
• 图25：我国人均垃圾量在95年达到高值，近两年又开始增长。
• 图26：2006-2017年我国生活垃圾焚烧量及增速。
• 图27：2005-2017年我国生活垃圾焚烧率。
• 图28：2017年全国各省生活垃圾焚烧量及日处理产能。
• 图29：截至2018年6月垃圾焚烧发电行业市场份额统计。
• 图30：全国无害化处置比例。
• 图31：垃圾焚烧处理设施数量。
• 图32：垃圾焚烧处理设施产能。
• 图33：十三五新增无害化处置产能分类。
• 图34：全国各省焚烧处理产能。
• 图35：焚烧能力利用率分地区占比。
• 图36：环保各子行业2018年毛利率对比。
• 图37：环保各子行业2018年净利率对比。
• 图38：垃圾发电公司2017年经营性现金流净额/营收。
• 图39：垃圾发电公司2017年应收账款周转天数。

表格数据

• 表1：垃圾焚烧行业发展历程。
• 表2：2010年美国垃圾焚烧厂处理规模。
• 表3：公司业务发展历程。
• 表4：日本垃圾焚烧发展过程中出台的相关政策法律。
• 表5：世界主要国家垃圾焚烧厂大致数量。
• 表6：日本一般污染物典型工厂实际排放量与标准量对比。
• 表7：日本二噁英实际排放量与标准量对比。
• 表8：日立造船发展历程。
• 表9：日立造船近年来典型垃圾焚烧发电项目。
• 表10：日立造船自主开发垃圾焚烧设施技术。
• 表11：垃圾焚烧市场规模测算。
• 表12：垃圾焚烧发电全流程排污节点。
• 表13：新修订的排污标准大幅趋严。

总结

本报告认为，中国垃圾焚烧发电行业正处于高质量成长期，未来有望成为垃圾处理的主流方式。随着环保标准的趋严和政策的推进，行业集中度将逐步提升，技术、资金和项目拓展能力强的区域龙头企业将获得更大发展空间。因此，建议投资者关注具有较强综合实力的垃圾焚烧发电企业。