水泥行业信用分析方法构建：如何看待量价的冰与火之歌？-20171215-中债资信-11页

水泥行业专题报告总结

核心内容概述

本报告围绕水泥行业的周期性、产能过剩、区域特征及信用分析方法展开，重点分析了水泥行业景气度与信用风险之间的关系。报告指出，水泥行业作为需求驱动型行业，其运行高度依赖宏观经济和固定资产投资的变动。同时，由于行业特性，如产品同质化、运输半径限制等，区域间景气度差异显著。此外，价格弹性高于成本弹性，企业间竞合关系在短期内对价格影响较大。报告还强调了环保限产政策对供需关系和价格走势的干预作用，以及未来关注产能利用率变化对行业盈利的影响。

主要观点

1. 水泥行业具有显著的周期性

• 水泥行业与建筑施工业高度相关，而建筑施工业又与宏观经济和固定资产投资密切相关。
• 长期来看，水泥行业景气度与固定资产投资增速基本一致。
• 当前水泥需求已基本达到历史顶点，未来3~5年将缓慢下行。

2. 产能过剩严重，竞争激烈

• 截至2016年底，水泥行业熟料设计年产能约18.30亿吨，产能利用率约67%，过剩严重。
• 水泥产品同质化程度高，价格战普遍，市场竞争激烈。
• 由于政策干预力度有限，去产能进展缓慢，行业主要依赖去产量来调节供需。

3. 区域特征显著

• 各区域水泥需求、价格、盈利表现差异大，主要受房地产和基建投资影响。
• 东北地区需求疲软，华北地区部分省市产能过剩严重，西北地区依赖政策扶持，西南地区需求增长空间较大，华东地区需求增长有限但体量大，中南两广地区受政策支持影响较大。
• 天气变化（如雨水、高温）对区域短期需求波动有一定影响，但影响有限。

4. 价格弹性高于成本弹性

• 水泥价格弹性高，主要因为下游对水泥价格不敏感，且水泥企业具有较强的成本转嫁能力。
• 水泥成本主要由煤炭和电力构成，但成本波动幅度远小于价格波动，价格变动对盈利影响更大。

关键信息

行业景气度影响因素

环保限产政策影响

• 2017年环保限产政策对水泥行业影响显著，特别是在华东地区，价格大幅上涨。
• 环保限产与工地施工限制并行，对供需两端双重挤压，但价格维持高位仍依赖企业间竞合关系。
• 政策干预使行业形成新的闭合小周期，但该周期可能因需求断崖式下跌或政策松动而被打破。

成本构成与弹性

• 可变成本：主要由煤炭和电力构成，占吨水泥制造成本的约55%。
• 固定成本：主要包括折旧、人工、利息等，产能利用率越高，吨水泥固定成本越低。
• 成本弹性：煤炭价格波动对水泥成本影响较小，仅为煤价变动的不到1/10；电力价格相对稳定，影响有限。

信用分析方法

1. 偿债能力为核心

• 水泥行业已进入成熟期，企业债务主要用于日常经营。
• 偿债能力主要取决于行业盈利状况，即行业景气度。

2. 行业景气度分析

• 需求阶段：在需求增长或下降明显时，需求是决定景气度的核心。
• 价格阶段：供需关系是价格的基础，竞合关系则具有较大弹性。
• 成本阶段：可变成本影响有限，固定成本随产能利用率下降而显著上升。

3. 竞合关系的双重作用

• 企业间协同限产有助于维持价格高位，但若协同弱化，行业景气度将回归供需本源。
• 竞合关系的持续时间取决于环保限产政策的持续性及实际需求表现。

结语

水泥行业的信用风险判断应基于偿债能力，而盈利（行业景气度）是影响偿债能力的核心。在当前阶段，由于需求变化不大，市场调节主要依赖去产量而非去产能，环保限产政策成为影响价格走势的重要外部因素。未来，随着需求缓慢下行，产能利用率下降将成为影响行业盈利和现金流的关键变量，需持续关注其变化趋势及对竞合关系的潜在冲击。