20171215-中债资信-商业地产系列专题报告之信用风险分析篇_从财务视角看商业地产行业信用风险_11页_551kb

从财务视角看商业地产行业信用风险总结

核心内容

本报告从财务角度分析了我国商业地产行业的信用风险，指出行业存在供给过剩、竞争激烈以及区域和业态分化等问题。商业地产企业通常以物业持有与运营为主，盈利模式与住宅地产存在差异，其财务表现和风险特征也有所不同。

主要观点

1. 行业界定
   商业地产行业主要分为三种盈利模式：物业全部持有、物业全部销售、以及两者的结合。与住宅地产相比，商业地产更强调资产管理与持续经营。

2. 财务特征

   • 商业地产企业资产以非流动资产为主，账面价值较高。
   • 盈利及现金流相对稳定，但期间费用通常较高。
   • 行业整体债务负担较轻，但融资依赖物业抵押。

3. 财务风险分析框架
   从资产质量、盈利能力、现金流、资本结构和偿债能力五个方面对商业地产企业进行财务风险评估。

关键信息

一、资产质量

• 商业地产账面价值合理性是衡量资产质量的重要指标。
• 抵押率反映企业对资产的依赖程度和资产价值的合理性。
• 抵押受限比例高意味着再融资空间受限。

示例：

• 星河实业和兆泰集团的抵押率分别为46.83%和86.89%，反映出其物业质量差异。
• 投资性房地产受限比高的企业如月星集团、上海申迪等，未来融资能力较弱。

二、盈利能力

• 毛利率是衡量盈利空间的关键指标，公允价值计量企业毛利率普遍较高。
• 公允价值变动收益对利润总额影响显著，需关注其对盈利可持续性的支撑能力。
• 部分企业期间费用收入比过高，影响盈利水平。

示例：

• 成本计量企业毛利率中位数为55.13%，而公允价值计量企业为86.29%。
• 上海外滩投资、上海北方企业、北京兆泰集团等期间费用收入比超过80%，对利润侵蚀严重。

三、现金流情况

• 经营现金流相对稳定，但投资现金流压力较大。
• 通过“在建拟建物业投资规模/租金收入”衡量企业未来资金需求与租金收入的匹配度。

示例：

• 红星美凯龙租金收入对投资的覆盖倍数为2.57倍，优于上海外滩投资的0.16倍。

四、资本结构

• 资产负债率是衡量杠杆水平的重要指标，商业地产企业整体杠杆水平较低。
• 采用公允价值计量的物业需结合其账面价值合理性来判断真实杠杆水平。

示例：

• 商业地产企业资产负债率中位数为53.19%，其中上海外滩投资为81.44%，海宁中国皮革城为41.16%。

五、偿债能力

• 偿债能力评估包括短期和长期两个维度。
• 现金类资产/短期债务和经营活动现金净流量/利息支出用于衡量即期偿债能力。
• 全部债务/EBITDA和投资性房地产/全部债务用于衡量长期偿债能力。

示例：

• 中国国贸的经营活动现金净流量/利息支出为6.92倍，表现最优。
• 海宁中国皮革城的投资性房地产/全部债务为14.11倍，显著高于行业平均水平。
• 上海外滩投资的投资性房地产/全部债务仅为0.06倍，表明其长期偿债能力较弱。

行业分化显著

• 行业内企业在资产质量、盈利水平、现金流和资本结构等方面存在显著分化。
• 部分企业因过度依赖公允价值变动收益，其盈利稳定性受到质疑。
• 抵押受限比例高、资产负债率高、经营现金流覆盖能力弱的企业风险较大。

信用风险评估要点

建议与关注点

• 关注企业是否过度依赖公允价值变动收益。
• 重视物业抵押率和受限比例，评估企业再融资空间。
• 评估租金收入对投资支出的覆盖能力，判断企业资金链健康程度。
• 综合分析企业资本结构与偿债能力，避免对杠杆水平的误判。

延伸阅读

• 《我国商业地产供需现状及未来景气度解析》
• 《REITs风起，看商业地产估值之道》
• 《见微知著，从企业经营数据看商业地产信用风险》

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