20171215-中债资信-水泥行业信用分析方法构建_如何看待量价的冰与火之歌__11页_668kb

报告摘要

水泥行业信用分析方法构建总结

核心内容

本文围绕水泥行业的周期性、产能过剩、区域特征及信用分析方法展开，旨在构建一套适用于水泥行业信用投资策略的分析框架。文章指出，水泥行业作为典型的重资产行业，其信用风险判断应以盈利（即行业景气度）为核心，而盈利又受到需求、价格和成本三要素的共同影响。

水泥行业特点

1. 周期性强

水泥行业是需求驱动型行业，其景气度与宏观经济，尤其是固定资产投资增速密切相关。
图1显示，水泥需求增速与固定资产投资增速基本一致，且整体已接近历史顶点，未来3~5年需求将缓慢下行。

2. 产能过剩严重，产品同质化，竞争激烈

截至2016年底，全国水泥熟料设计年产能约为18.30亿吨，产能利用率约67%，产能过剩严重。
2017年以来，受环保限产政策影响，产能利用率进一步下滑。
表1显示，水泥行业属于产能过剩严重的行业之一，行业集中度不高，竞争激烈。

3. 区域特征显著

需求、生产与销售均具有明显的区域特征，导致不同区域水泥价格差异较大。
各区域的产能过剩程度和企业集中度不同，进一步加剧了区域间的价格和盈利差异。
主要区域包括：东北（需求疲软）、华北（山西、内蒙需求疲弱）、西北（依赖政策）、西南（基建增长）、华东（需求增长有限但体量大）、中南两广（区位与政策优势）、中部（需求一般）。

4. 价格弹性通常高于成本弹性

水泥成本主要由煤炭和电力构成，其中煤炭占比约55%，电力约30%，但成本波动幅度远小于价格波动。
水泥企业具有较强的成本转嫁能力，且价格弹性高于成本弹性，因此可通过价格调整维持盈利。

水泥行业信用分析方法

1. 偿债是根本，核心看盈利（行业景气度）

水泥行业处于成熟期，资本支出压力较小，债务主要用于日常经营。
偿债能力主要依赖于行业盈利，即景气度。
由于水泥行业收现较好，企业能通过经营性现金流维持日常运营，因此盈利状况是判断偿债能力的关键。

2. 需求、价格和成本对行业景气度的影响不同

需求：在需求高速增长或显著下降阶段，是决定行业景气度的核心要素。
价格：受供需关系和区域竞合关系影响较大，具有较高弹性。
成本：受煤炭和电力价格影响有限，固定成本占比高，产能利用率下降将显著提高单位成本。

3. 供需关系是价格的基础，竞合关系影响弹性

供需关系是水泥价格的基础，但当前由于需求变化不大，市场调节主要依赖去产量而非去产能。
区域内企业间的竞合关系对价格影响较大，尤其是在需求平稳或缓慢下行时。
图5显示，环保限产政策的实施显著影响了供需关系，导致价格波动。

4. 竞合关系的持续时间取决于政策与需求

环保限产政策的持续性及市场实际需求表现决定了竞合新周期的持续时间。
协同行为在水泥行业表现较好，主要得益于较高的行业集中度（前十大企业产能占比约54%）和企业间的主观推动（如中建材集团）。
部分区域由于集中度低或企业策略不同，竞合效果较差，如辽宁、山西等地。

5. 成本对盈利的影响

可变成本：煤炭价格波动对水泥成本影响有限，水泥价格与煤炭价格走势趋同但变动更缓，水泥-煤炭价差与水泥价格的相关性更高。
固定成本：产能利用率下降将显著提高吨水泥的固定成本，进而影响行业盈利。当前水泥行业产能利用率已降至历史低位，未来需重点关注其对盈利的冲击。

结语

水泥行业的信用分析需结合行业景气度、区域特征及企业间竞合关系进行。在当前阶段，由于环保限产政策的持续影响，行业价格表现非市场化，竞合新周期仍在持续。然而，若未来需求出现断崖式下跌，产能利用率大幅下降，将对行业成本和现金流产生显著影响，进而影响竞合效果和行业盈利水平。理性人假设下的水泥企业始终在供需与竞合的弱平衡周期中博弈。