20170818-申万宏源-山东高速-600350.SH-低估值高速巨头_路产丰富发力股权投资_24页_1mb

山东高速 (600350) 2017年8月调研报告总结

核心内容

山东高速隶属于山东高速集团，是其旗下高速公路上市平台，业务涵盖收费路桥运营、房地产业务及股权投资。公司作为全国运营里程最长的路桥上市公司，拥有1070公里自有路产和1033公里受托管理路产，总里程2103公里，资产规模庞大，具备较强的经营能力。

主要观点

• 路产优势显著：公司核心路产济青高速和京福高速山东段贡献了公司通行费收入的73%，提供了稳定现金流。公司通过低价收购优质路产，打造智慧高速管理系统，有效降低成本，毛利率长期保持在66%左右，处于行业领先地位。
• 济青高速改扩建：项目预计2019年6月完工，将延长济青高速的经营期限至2034年，项目财务净现值为37.86亿元，提升公司盈利能力，同时增强公司持续经营能力。
• 房地产转型：公司近年来房地产业务未达预期，2016年加快转让房地产业务子公司及相关项目，实现转让收益7.49亿元。预计未来两年内完成对剩余房地产项目的处理，退出房地产市场，实现资源优势向效益优势的转化。
• “高速公路+股权投资”模式：公司通过设立畅赢基金、竞购东兴证券等方式，积极拓展股权投资，构建产业与资本协同发展格局，推动多元化发展。

关键信息

• 市场数据：2017年8月17日收盘价为6.18元，市净率1.2，息率3.17%，流通A股市值29733百万元。上证指数为3268.43，深证成指为10653.73。
• 财务预测：2017年至2019年归母净利润预计分别为32.80亿元、33.86亿元、34.94亿元，EPS分别为0.68元、0.70元、0.73元，对应现股价PE分别为9.1倍、8.8倍、8.5倍，估值偏低，合理估值在11倍左右，仍有25%估值空间。
• 风险提示：包括济青高速改扩建期间车流量下降明显、房地产股权转让低于预期等。

投资要点

• 公司具备优质路产资源，经营稳定，毛利率行业领先。
• 济青高速改扩建项目可延长经营期限，提升盈利能力。
• 房地产业务转型，退出房地产市场，提升盈利效率。
• 通过股权投资构建多元化收入来源，实现长期发展。

股价表现催化剂

• 路桥收费业务收入持续增长。
• 退出房地产业务，加强股权投资，收益可观。

关键假设点

• 济青高速改扩建期间限速限行对通行费收入影响不大。
• 房地产业务在未来三年内顺利转让完成。

盈利预测与估值

• 2017年归母净利润：32.80亿元。
• 2017年EPS：0.68元，对应PE为9.1倍。
• 2018年归母净利润：33.86亿元。
• 2018年EPS：0.70元，对应PE为8.8倍。
• 2019年归母净利润：34.94亿元。
• 2019年EPS：0.73元，对应PE为8.5倍。
• 估值偏低，合理估值在11倍左右，仍有25%估值空间。

有别于大众的认识

• 济青高速改扩建：虽然限速限行可能影响车流量，但其提高非限行车辆通行效率，降低事故率，对通行费收入影响不大。
• 房地产业务：虽然盈利能力较差，但公司正通过转让方式逐步退出，提高整体盈利效率。

投资评级

• 评级：增持。
• 理由：公司业务结构优化，盈利能力提升，估值偏低，具备增长潜力。

图表目录

• 图1：山东省GDP稳步增长（百亿元）
• 图2：山东省民用汽车保有量（万辆）
• 图3：2016山东省客运量结构（亿人）
• 图4：2016山东省货运量结构（亿吨）
• 图5：公司隶属关系及架构
• 图6：山东高速营业收入稳定增长（亿元）
• 图7：山东高速归母净利润稳定增长（亿元）
• 图8：公司自有路产分布图（红色实线）
• 图9：2016年公司各路段通行费占比（亿元）
• 图10：2016年公司各路段里程占比（公里）
• 图11：公司核心路产贯通东西、南北走向
• 图12：山东高速通行费收入稳定增长（亿元）
• 图13：山东高速车流量趋于稳定（万辆）
• 图14：公司智慧高速建设成果
• 图15：2016年高速公路上市公司毛利率对比
• 图16：房地产业务转型后收入增长（万元）
• 图17：房地产业务毛利率水平较低
• 图18：2016年复星国际多元化收入构成
• 图19：东兴证券营收及同比（亿元）
• 图20：东兴证券净利润及同比（亿元）

表格目录

• 表1：公司路产情况
• 表2：公司核心路产简介
• 表3：公司路产通行费收入（亿元、万辆）
• 表4：智慧高速与传统高速区别
• 表5：公司近年收购路产情况
• 表6：济青高速改扩建净现值测算（亿元）
• 表7：2016年公司完成转让地产公司及土地项目（百万元）
• 表8：公司所持房地产项目价值（百万元）
• 表9：公司已完工待售房地产项目（百万元）
• 表10：公司在建房地产项目（百万元）
• 表11：公司待建房地产项目（百万元）
• 表12：畅赢基金基本情况
• 表13：各公路收入预测（百万元）
• 表14：公司业务收入预测表（百万元）
• 表15：房地产业务剥离收益（百万元）
• 表16：收入利润简表（百万元）
• 表17：可比公司估值情况（2017/08/17）
• 表18：公司综合盈利预测（百万元）

总结

山东高速作为山东高速集团旗下的高速公路运营平台，凭借丰富的路产资源和优秀的盈利能力，具备良好的发展基础。公司通过智慧高速建设、低成本收购优质路产、推进济青高速改扩建等方式，持续增强经营能力和盈利水平。同时，公司正逐步退出房地产业务，转向股权投资，实现多元化发展。盈利预测显示公司未来三年归母净利润稳步增长，估值偏低，具备修复空间。综合来看，公司具备较强的竞争力和增长潜力，投资评级为“增持”。