20181207-浙商证券-中国汽研-601965.SH-深度报告_国六催化_新一轮成长正开启_19页_1mb

中国汽研深度报告总结

核心内容概览

中国汽研（601965）是一家国家级科研院所转制设立的股份公司，实际控制人为国务院国资委，第一大股东为通用技术集团。公司主要业务分为技术服务和产业化制造两大类，其中技术服务已成为公司核心资产，营收占比从2008年的15%提升至2017年的41%，净利占比从88%提升至100%。

技术服务盈利结构主要由三部分构成：强制性检测（50%）、研发性检测（30%）、研究与咨询（20%）。检测业务具有高壁垒特征，需要严格资质认证、资金密集和人才密集，公司具备显著竞争优势。

主要观点

2014年以来业绩低于预期的原因

1. 商用车公告数量减少：2014年商用车公告数量大幅下滑，直接影响技术服务业务营收。
2. 油耗项目整改：2014年油耗项目整改带来短期内业绩下滑。
3. 折旧大幅增加：2013-2016年在建工程转固导致折旧增加，毛利率下降。
4. 产业化制造业务下滑：轨道和专用车业务持续下滑，导致产业化制造净利润从2012年的1亿元降至2017年的亏损100万元。

2019-2020年业绩中枢回升至25%的原因

1. 国六实施+新能源车型密集上市：带来新车公告数量快速增长和单车收费大幅上升，推动检测业务量价齐升。
2. 汽车风洞业务投产：预计2019-2020年贡献收入0.6亿元和1亿元。
3. 折旧影响有限：检测业务已转固，产能利用率提升，毛利率稳中小升。
4. 产业化制造业务有望盈亏平衡：通过改革和市场拓展，产业化业务预计能够维持盈亏平衡。

关键信息

技术服务业务增长动力

• 检测业务是公司业绩的核心来源，预计2025年可达到27.6亿元营收，复合增速14%。
• 检测业务将受益于国六标准实施和新能源汽车发展，预计2019-2020年检测业务营收增长显著。
• 强制性检测业务占比约70%，研发性检测占比约30%，未来将受益于技术升级和政策推动。

产业化制造业务

• 产业化制造业务从2012年1亿元下滑至2017年亏损100万元，核心原因在于轨道和专用车业务表现不佳。
• 2019-2020年，产业化制造业务有望实现盈亏平衡，主要依靠轨道业务拓展、专用车业务降本增效和燃气业务维持现有利润。

公司竞争优势

1. 机制灵活：作为唯一一家上市的检测机构，具备股权激励机制，激发员工积极性。
2. 技术领先：在汽车风洞和智能网联领域布局超前，具备行业领先优势。
3. 客户结构优化：商用车客户基础稳固，乘用车自主品牌客户拓展良好，合资品牌客户也在积极拓展。

投资建议

• 首次覆盖，给予“买入”评级。
• 2018-2020年EPS分别为0.41元、0.52元、0.65元，对应PE分别为17.12倍、13.25倍、10.75倍。
• 合理PE可达到20-25倍，对应2019年净利润，市值可达到100-125亿元。

财务摘要

长期发展空间

• 研发外包市场规模：预计2025年可达到300亿元。
• 公司市场份额：凭借三大优势，技术服务业务市场份额有望从6%提升至10%，带动公司营收增长。

风险提示

• 折旧大幅提升
• 人工费用增加
• 新进入者增多导致市场开拓费用增加