20170510-申万宏源-广泽股份-600882.SH-短期业绩承压_长期成长性突出_奶酪行业稀缺标的_27页_1mb

广泽股份（600882）投资分析总结

核心内容概述

广泽股份（原华联矿业）于2016年完成重大资产置换，从铁矿石业务转型为以奶酪和液态奶为核心的乳制品生产和销售。公司通过收购妙可蓝多（2015年11月）并将其作为核心奶酪业务主体，目前在奶酪市场占据4.5%的市场份额，是国产奶酪的领先品牌。公司同时拥有广泽乳业等区域型液态奶业务，但其奶酪业务具备更高的景气度和成长性，是公司未来增长的核心驱动力。

主要观点与关键信息

1. 奶酪行业前景广阔

• 奶酪作为乳制品中营养价值最高的细分品类，符合消费升级趋势。
• 2016年国内奶酪市场规模超过40亿元，年均复合增长率达20%。
• 人均奶酪消费量仅为0.04千克，远低于日韩等国，市场潜力巨大。
• 预计未来3-5年国内奶酪消费量有望突破100万吨。

2. 奶酪市场格局

• 海外品牌占据国内奶酪市场主导地位，CR4超过45%，其中法国保健然（百吉福）市占率超过25%。
• 国产品牌如妙可蓝多、上海高夫等具备一定的竞争力，但整体市占率较低。
• 妙可蓝多作为国内奶酪领导品牌，核心优势在于产品、品牌和渠道建设。

3. 妙可蓝多的核心竞争优势

• 产品+品牌：以马苏里拉为核心单品，收入占比超90%；同时拓展其他品类如奶油芝士、芝士片及儿童奶酪产品。
• 渠道：在B端餐饮渠道有较强优势，同时通过电商渠道（如巧厨烘焙）和零售渠道拓展，线上收入占比约48%。
• 团队建设：通过限制性股票激励计划和员工持股计划，吸引和绑定优秀人才，提升运营效率。

4. 财务与盈利预测

• 2017-19年盈利预测：
  • 净利润分别为0.3亿、0.87亿和1.1亿元。
  • EPS分别为0.07元、0.22元和0.28元。
• 收入预测：
  • 奶酪业务收入预计2017-19年分别达2.24亿、3.9亿和5.35亿元。
  • 液态奶业务收入预计保持5%左右增长，2017-19年分别为5.52亿、5.91亿和6.32亿元。
• 毛利率变化：
  • 奶酪业务毛利率预计2017年为31%，2018-19年逐步恢复至33%和33.5%。
  • 液态奶业务毛利率预计2017年为25%，2018-19年逐步提升至26%和26.5%。

5. 投资评级与估值

• 首次覆盖给予“增持”评级。
• 2017年目标价为11元，对应2018年50×PE。
• 公司具备一定的估值溢价，主要源于奶酪业务的高景气度和稀缺性。

6. 风险提示

• 业绩低于预期：受成本上涨和费用增加影响，2017年利润压力较大。
• 食品安全问题：作为乳制品企业，食品安全是核心风险之一。

股价催化剂

• 业绩超预期
• 奶酪产品销量超预期

关键假设点

1. 奶酪业务未来3-5年仍将保持50%以上的销量增长。
2. 奶酪业务销售单价基本稳定，不具备持续提价能力。
3. 原料成本上涨将对毛利率造成压力，但随着产能释放和渠道拓展，有望逐步恢复。

有别于大众的认识

• 国内奶酪市场仍处于导入期，但具备良好的成长性。
• 国产品牌虽目前市占率较低，但若能提升创新能力并结合中国饮食习惯，有望实现突围。
• 奶酪消费增长主要受婴幼儿辅食需求和西式餐饮习惯普及的双重驱动。

财务数据概览

• 2016年：营业收入5.12亿元，净利润3221万元，实现扭亏为盈。
• 2017年：预计营业收入8.56亿元，净利润3000万元。
• 2018年：预计营业收入12.17亿元，净利润8700万元。
• 2019年：预计营业收入15.52亿元，净利润1.1亿元。

估值对比

• 可比公司估值（2018年平均PE为32×）：
  • 燕塘乳业：2018年PE为27.07×
  • 科迪乳业：2018年PE为36.59×
  • 天润乳业：2018年PE为33.45×
  • 广泽股份：2018年PE为46.18×，给予一定溢价。

总结

广泽股份通过重大资产置换，成功转型为以奶酪和液态奶为核心的乳制品企业。其奶酪业务在行业中具备稀缺性和高成长性，尤其是在儿童奶酪和餐饮渠道方面表现突出。尽管2017年面临成本和费用上升带来的利润压力，但随着产能释放和渠道拓展，未来增长潜力较大。公司通过激励机制吸引人才，提升运营效率，具备长期发展的基础。投资建议为“增持”，主要基于奶酪业务的高景气度和行业稀缺性。