银行业市场利率分析框架：市场利率由谁决定及走向何方？-20210509-招商证券-33页_1mb

市场利率分析及2021年展望总结

核心内容

本报告主要分析了信用货币制度下货币创造的机制、市场利率的决定因素以及2021年货币政策的展望。报告指出，市场利率本质上是对基础货币的定价，受基础货币供求关系的影响，而央行通过控制基础货币的供给，能够引导市场利率至合意水平。同时，报告强调了政策利率与市场利率之间的关系，并指出市场利率往往领先于政策利率调整。

主要观点

• 信用货币制度下的货币创造
  银行体系是货币创造的主体，其资产扩张行为（如放贷、债券投资）会派生存款，但受基础货币约束（提现、支付清算、法定准备金）和监管约束（资本、杠杆率、流动性监管、MPA考核）的影响。

• 市场利率的决定机制
  货币市场利率（如DR007、同业存单利率）是市场对基础货币的定价，取决于基础货币的供求关系。央行通过控制基础货币供给，可引导市场利率围绕政策利率运行。

• 政策利率与市场利率的关系
  政策利率作为利率走廊中枢，影响市场利率，但市场利率往往领先于政策利率调整。央行通过调控基础货币供给，实现对市场利率的引导，而政策利率调整具有一定的滞后性。

• 2021年货币政策展望
  由于经济明显复苏，GDP增速高于潜在增速，叠加全球原材料价格上涨导致PPI走高，通胀成为2021年货币政策的核心约束。因此，政策利率存在上调可能，以防止通胀进一步恶化。

关键信息

1. 基础货币的供给与市场利率的关系

• 基础货币是央行的负债，其供给由央行的资产扩张行为决定（如逆回购、MLF、PSL等）。
• 市场利率由基础货币的供求关系决定，央行通过调控基础货币的供给，可引导市场利率至合意水平。
• 超额存款准备金率（超准率）是市场利率的重要影响因素，央行可通过调整基础货币投放和回收来调控超准率。

2. 利率走廊机制

• 我国利率走廊由SLF利率（上限）和超额存款准备金利率（下限）构成，政策利率（如OMO、MLF）为中枢。
• 利率走廊有助于降低市场利率波动，稳定市场预期，引导市场利率围绕中枢运行。
• 利率走廊宽度需综合考虑货币市场利率敏感度、调控成本、外部冲击等因素。

3. 市场利率与政策利率的动态关系

• 市场利率往往领先于政策利率调整，政策利率调整相对滞后。
• 在经济复苏或通胀压力上升时，央行倾向于先引导市场利率上行，再顺势上调政策利率。
• 2013年“钱荒”事件表明，市场利率波动可能与信息不对称、预期管理及流动性管理密切相关。

4. 2021年市场利率偏低的原因

• 2021年2-5月上旬，市场利率偏低，主要由于央行公开市场操作到期量少，缺乏回收流动性手段，同时政府债券发行节奏慢，国库存款大幅下降，释放了大量基础货币。
• 超准率偏高是市场利率走低的主要原因。

5. 2021年货币政策展望

• 随着全球原材料价格上涨，PPI明显走高，通胀压力上升，成为货币政策的核心约束。
• 为防止通胀进一步恶化，下半年政策利率存在小幅上调可能。
• 经济复苏背景下，银行股估值有望修复，信用成本下降，息差有望企稳或改善。

投资建议

• 推荐银行股：推荐估值较低且具备长期逻辑的兴业银行及平安银行。
• 关注基本面：关注成都、长沙、南京、杭州、常熟等地区基本面较好的银行。

风险提示

• 疫情失控可能导致经济重新下行，进而影响银行资产质量。
• 金融让利可能导致息差明显收窄，影响银行盈利能力。

图表与数据

• 图1：央行-银行体系-非银行体系三层资产负债表
• 图2：客户A向客户B汇款100元的资产负债表变化
• 图3：我国法定存款准备金率变化
• 图4：商业银行资产负债配置框架
• 图5：近年来商业银行资本充足率上升
• 图6：商业银行杠杆率变化
• 图7：社融与M2关系
• 图8：中国央行主要资产科目变化
• 图9：央行控制基础货币规模
• 图10：流动性供求关系决定市场均衡利率
• 图11：联邦基金利率与泰勒规则利率走势
• 图12：当前我国利率走廊情况
• 图13：2013年年中市场利率大幅上升
• 图14：2013年1-5月M2及社融增速走高
• 图15：2013年5月底超额存款准备金率下降
• 图16：市场利率与政策利率关系
• 图17：20年初以来同业存单余额增长较慢
• 图18：结构性存款余额与市场利率走势
• 图19：2016年4月以来超准率与市场利率变化
• 图20：2021年2-5月上旬市场利率走低
• 图21：2021年前4月政府债券净融资偏少
• 图22：2021年前4月政府债券净融资偏少
• 图23：2021年3月末金融机构超准率上升明显
• 图24：2020年下半年以来全球主要经济体M2增速上升
• 图25：2020年下半年以来主要原材料价格大幅上涨
• 图26：20Q3以来国内GDP增速上升
• 图27：2020年下半年以来出口改善，PPI走高

表格与数据

• 表1：央行向银行体系投放100亿MLF的资产负债表变化
• 表2：央行外汇占款增加100亿的资产负债表变化
• 表3：银行A向客户A放贷100亿的资产负债表变化
• 表4：银行A投资企业A发行债券100亿的资产负债表变化
• 表5：银行A投资企业A发行债券100亿的资产负债表变化
• 表6：银行A投资企业A发行债券100亿，资金账户在B银行，B银行资产负债表变化
• 表7：银行A购买银行B发行同业存单100亿，各自资产负债表变化
• 表8：当前我国“三档两优”存款准备金率框架
• 表9：商业银行资本监管要求
• 表10：MPA考核体系
• 表11：国内商业银行流动性监管指标
• 表12：银行A对企业A放贷100亿的资产负债表变化
• 表13：主要国家M2与资管规模对比
• 表14：中国货币当局资产负债表（截至2021年3月末）
• 表15：2021年前4月政府债券净融资明显偏少

结论

信用货币制度下，市场利率由基础货币的供求关系决定，央行通过控制基础货币供给引导市场利率至合意水平。2021年2-5月市场利率偏低，主要由客观因素造成。随着通胀压力上升，政策利率存在上调可能。银行股估值有望修复，推荐兴业银行和平安银行，关注基本面较好的城市银行。