投资银行业与经纪业行业证券业见微知著系列（一）：为何行业利润集中度得以提升？-20181008-长江证券-17页

投资银行业与经纪业行业利润集中度提升分析

核心内容

自2015年起，证券行业利润集中度逐步提升，24家可比上市公司口径下，行业净利润CR5从43.6%上升至64.6%，提升21.0个百分点。中小券商在业务经营和资产负债表的过度扩张是利润集中度提升的主要原因。

主要观点

• 利润集中度提升：行业整体利润集中度上升，主要由资金业务和费用率的分化推动。
• 资金业务集中度提升：融资业务集中度显著高于投资业务，成为推动行业利润集中度上升的核心因素。
• 成本管理能力差异：中小券商在成本端管理上存在明显劣势，导致其人均创利能力下滑幅度远大于大型券商。
• 监管引导与业务分化：监管政策推动业务向龙头券商集中，股票质押、场外期权等新规加速了行业集中度的提升。
• 龙头券商优势：龙头券商在信用业务覆盖成本能力和资金运用效率上更具优势，使其在市场震荡中保持更强的盈利能力和业绩韧性。

关键信息

利润集中度变化

• 2015至2018上半年，行业净利润CR5从43.6%提升至64.6%，提升21.0个百分点。
• 融资类业务集中度从2014年的48.7%提升至2018上半年的84.9%，成为推动资金业务集中度提升的主要推手。

资金业务差异

• 融资业务集中度提升：融资类业务集中度显著高于投资类业务，2014-2018H期间融资业务CR5从48.7%提升至84.9%。
• 负债管理差异：中小券商通过负债扩张资产规模，但其信用业务对负债的覆盖能力弱于大券商，导致资金业务集中度上升。
• 利率上行影响：中小券商的负债成本在利率上行时上升幅度大于大型券商，进一步加剧资金业务集中度提升。

成本管理差异

• 人员扩张：2014-2018H期间，中小券商人员数量增幅远高于大型券商，其中部分中小券商增长幅度超过100%。
• 人均创利能力：中小券商人均创利能力下降幅度远大于大型券商，导致其盈利能力被拖累。
• 费用率下降：2016年起，业务管理费CR5从51.3%下降至47.5%，显示行业费用管理问题逐步暴露。

龙头券商优势

• 信用业务覆盖成本：大券商信用业务规模/主动负债比例在50%-100%之间，而中小券商仅在30%-80%之间，显示其对负债成本的覆盖能力更强。
• 资金成本率：大券商的平均资金成本率低于中小券商，2018H大券商成本率约为4.13%-4.25%，而中小券商约为4.65%-5.25%。

投资建议

• 重点推荐中信证券：分析师认为中信证券具备较强的资金运用能力和成本管理能力，未来有望在行业集中度提升中受益。
• 估值溢价：龙头券商相较行业具备更强的业绩韧性，因此在估值上可能享有溢价。

风险提示

• 交易佣金费率下滑：可能对行业整体收入造成压力。
• 信用风险：股票质押和债券投资可能面临信用风险。

结构变化与趋势

• 资金业务与牌照业务边界弱化：随着综合服务体系的发展，资金业务和牌照业务的边界逐步弱化，龙头券商将通过资金业务向牌照业务渗透，进一步加剧行业马太效应。
• 未来展望：监管引导下，行业集中度趋势或将持续，龙头券商有望在竞争格局优化中占据更大市场份额。