20171010-中泰证券-债券专题研究报告_担保方式的转变将如何影响城投债的资质__11页_912kb

担保方式的转变将如何影响城投债的资质？

核心内容概述

本报告分析了担保方式转变对城投债信用资质的影响。自43号文出台后，专业担保公司增信逐渐成为城投债的主要担保方式，相较于以往的城投互保和抵押担保，其增信效果更优，且未来增信效率有望进一步提升。然而，这一转变短期内仍受政府隐性担保弱化的影响，但增信改善带来的利差收窄效应暂时占优。

主要观点

• 担保方式转变趋势明显：专业担保公司增信已成为城投债的主要担保方式，占比达38%，高于城投互保（21%）和抵押担保（19%）。
• 区县级平台担保需求高：区县级平台因资质偏低、盈利能力弱，对担保的需求显著高于地级市和省级平台，且多依赖专业担保公司增信。
• 专业担保公司增信效率最优：与城投互保和抵押担保相比，专业担保公司增信更能有效降低违约风险，提升债项评级，且债券收益率波动更小。
• 监管趋严推动担保格局优化：随着《融资担保公司监督管理条例》的实施，担保公司资质提升，行业集中度下降，风险分散度提高，增信效率有望进一步增强。
• 短期信用利差仍处低位：尽管政府隐性担保弱化，但城投平台为满足发行需求，被迫选择增信效率更高的专业担保公司，短期内信用利差仍维持历史低位。
• 未来利差可能走扩：随着城投平台业务转型的推进，信用利差将逐步向产业债靠拢，但这一过程需要较长时间。

关键信息

当前担保方式分布

城投债担保需求分布（按平台层级）

城投债与产业债担保比例对比

专业担保公司增信效果对比

担保公司资质与担保额度变化

担保公司增信效率提升趋势

• 资质提升：2015年前AAA担保公司市场份额为76.37%，2015年后提升至76.94%。
• 风险分散度提高：中合中小企业占比下降至30.78%，而其他AAA担保公司占比上升。
• 联合担保增加：AA+担保主体联合担保比例由2015年的3.18%上升至2016年的4.68%。

政策影响与未来展望

• 监管趋严推动担保方式优化：43号文后，政府不再直接承担城投债担保责任，促使城投平台转向专业担保公司增信。
• 《融资担保公司监督管理条例》影响：新规限制担保责任余额不得超过净资产的10倍，对以小微企业为主的担保公司可提高至15倍，有助于提升担保公司增信能力。
• 短期信用利差仍处低位：由于监管趋严和城投平台业务转型压力，短期内信用利差将维持在历史低位。
• 长期趋势：随着城投平台与政府隐性担保的逐步分离，信用利差将向产业债靠拢，最终趋于一致。

风险提示

• 政策变动超预期；
• 信用利差因样本采集问题可能与市场真实情况存在偏差。