20170919-中泰证券-信用品周报_从经营业务和增信方式看城投的转变_16页_821kb

城投债与产业债的转变分析总结

核心内容概述

本报告从经营业务和增信方式的角度，探讨了城投债与产业债之间的定价差异及城投债信仰的持续性。尽管政府隐性担保的力度有所减弱，但城投公司仍与地方政府保持紧密联系，其信用评价仍主要依赖区域经济表现。同时，随着经营性业务逐步开展和增信方式的多样化，城投债收益率正逐步向产业债靠拢。

主要观点

1. 城投公司业务结构

• 城投公司仍以公益性业务为主，2015年前后公益性业务占比高达95%以上。
• 2015年后，经营性业务占比小幅增加1个百分点，业务范围扩展至传媒、化工、建筑材料等行业。
• 主要公益性业务包括土地开发整理、道路港口建设、城市管网铺设、水电供应等。

2. 增信方式变化

• 政府隐性担保依然存在，但力度减弱，担保方式更加市场化。
• 主要担保方式包括：土地使用权抵质押、应收账款抵质押、同地区城投公司连带担保，合计占比超过40%。
• 股权质押和专业担保公司担保方式逐渐增多，有效提升了城投债的信用独立性。

3. 区域经济仍是评价核心

• 城投债的信用评价仍主要依赖于地方政府财政和区域经济发展情况。
• 2017年1-8月，城投公司评级调整与区域经济表现高度一致，东北地区因经济表现较差，出现较多评级下调。

4. 城投债与产业债收益率逐步趋近

• 城投债与产业债的超额利差持续收窄，2015年后差异显著缩小。
• 未来城投债的定价逻辑将更接近产业债，向利率债靠拢是大概率事件。

关键信息

一、经营业务变化

• 公益性业务占比长期高于95%，主要涉及基础设施建设和公共服务。
• 经营性业务占比虽小，但已在多个行业有所布局，如传媒、化工、建筑材料等。

二、增信方式变化

• 2015年前后，城投债担保方式由72.40%降至42.91%，政府隐性担保占比下降。
• 抵质押担保中，土地使用权和应收账款占比下降，同地区城投公司连带担保减少，专业担保公司担保占比上升。

三、区域经济影响

• 城投债评级调整与区域经济和财政状况密切相关。
• 华东、华中、华南地区评级上调较多，东北地区则下调较多，尤其是辽宁省。

四、收益率走势

• 2015年后，城投债与产业债收益率差异显著缩小，3YAA+城投债与产业债利差从40-60bp降至10bp左右。
• 一二级市场收益率均下行，中低等级品种超额利差收窄明显。

五、信用品市场回顾

• 上周共3家主体评级上调，无主体评级下调。
• 信用债净融资转正，发行规模回暖，尤其是采掘、公用事业、交通运输、商业贸易等行业。
• 一级市场短融发行利率大幅下行，中票发行利率也出现小幅下降。
• 二级市场收益率下行明显，短久期品种调整幅度更大，整体交易活跃。

风险提示

• 政策超预期变动
• 资金超预期紧张
• 超额利差计算方式可能存在偏差

数据概览

1. 业务类型占比

2. 担保方式占比

3. 评级调整与经济数据

结论

城投公司虽然在经营性业务方面有所拓展，但仍以公益性业务为主，其信用评价依赖于地方政府财政状况。随着增信方式的独立性增强，城投债与产业债的收益率差异逐步缩小，未来两者定价逻辑趋于一致的可能性较大。整体来看，城投债的“金边信仰”仍在，但正逐步向市场化方向转变。