【申万宏源】区域化债系列报告第八篇：本轮化债增量措施下，城投债市场将如何演绎_14页_965kb

本轮化债增量措施下，城投债市场将如何演绎？

核心内容

2024年10月12日，国新办召开新闻发布会，明确提出将推出“近年来支持化债力度最大的一项措施”，旨在通过增加债务额度、支持地方化解隐性债务，以缓解地方财政压力，腾出更多资源用于经济发展和民生保障。本文梳理了自2015年以来的四轮化债措施，分析了当前城投债市场的情况及未来配置策略。

主要观点

1. 四轮化债措施回顾

• 第一轮（2015-2018年）
  通过发行置换债券置换非债券形式的政府存量债务，累计发行12.20万亿元，基本完成非政府债券形式存量债务的清理。

• 第二轮（2019年）
  开展建制县隐性债务化解试点，发行置换债券1770.15亿元，涉及7个区域，为后续隐性债务化解奠定基础。

• 第三轮（2020-2022年）
  包括建制县隐性债务化解试点扩容与北上广全域无隐债试点，特殊再融资债发行规模达1.1万亿元，其中2021年为发行高峰。

• 第四轮（2023年至今）
  以“一揽子化债方案”为核心，特殊再融资债与特殊新增专项债配合，截至2024年10月14日，特殊再融资债发行规模突破1.5万亿元，特殊新增专项债发行规模超1.1万亿元，重点支持高风险地区化解隐性债务。

2. 本轮化债增量措施展望

• 化债节奏将进一步提速，以确保在十年内完成化债目标。
• 预计2025-2027年特殊再融资债与特殊新增专项债发行规模将维持高位。
• “一次性增加较大规模债务限额”表明地方政府债券发行将短期内集中放量，以置换隐性债务。

3. 城投债市场分析

• 中短期
  化债措施将强化城投“资产荒”行情，中短久期城投债信用利差中枢有望进一步下行。

  • 2024年1-9月，城投债融资净流出达3817.14亿元，其中9月单月净流出1501.9亿元。
  • 涉隐城投债可能被整体置换，其余城投债募集资金用途将被严格限制在借新还旧框架内。
  • 城投债市场规模持续收缩，尾部区域偿债压力缓解。

• 长期
  城投平台与地方政府信用将进一步脱钩，长期城投债利差将呈现分化格局。

  • 2024年以来，已有多个城投平台符合条件并公告退出融资平台名单。
  • 未来2-3年内，绝大多数平台将符合退平台条件，城投债收益率将与平台自身资质及市场化转型程度挂钩。

4. 配置策略建议

• 中短久期城投债
  可适度下沉至AA-级，以获取利差保护，提升收益。
• 3Y期城投债
  可关注强经济省份AA级城投债配置机会。
• 拉久期策略
  当前期限利差处于2023年以来偏低位置，性价比不高，需谨慎操作。

关键信息

• 化债成效
  截至2023年末，全国隐性债务余额比2018年摸底数减少50%，债务风险可控。

• 政策工具
  包括特殊再融资债、特殊新增专项债等，重点支持高风险地区化解隐性债务。

• 市场反应
  10月12日国新办发布会后，城投债信用利差修复至9月底水平，市场情绪有所改善。

• 信用风险提示

  • 化债节奏与后续措施需持续观察。
  • 信用债市场波动较大，需关注估值回调风险。
  • 城投平台与地方政府信用脱钩背景下，信用风险有上升可能。

图表目录

• 图1：审计署公布2014年末经甄别后的政府存量债务形式
• 图2：2015-2018年置换债券持续发行（亿元）
• 图3：2019年各区域发行置换债券规模（亿元）
• 图4：特殊再融资债券集中于2021年发行（亿元）
• 图5：本轮特殊再融资债券发行区域十分集中（亿元）
• 图6：特殊再融资债分月发行节奏（亿元）
• 图7：特殊再融资债发行向化债重点区域倾斜（亿元）
• 图8：特殊新增专项债分月发行节奏（亿元）
• 图9：化债非重点区域特殊新增专项债发行额度较大（亿元）
• 图10：2024年至今，特殊再融资债发行节奏放缓（亿元）
• 图11：10月12日国新办发布会后，城投债信用利差修复至9月底水平（BP）
• 图12：2024年以来，城投债供给持续收缩，整体融资净流出（亿元）
• 图13：中长久期城投债等级利差处于2023年以来中等偏下位置（%，BP）
• 图14：当前期限利差处于2023年以来偏低位置，拉久期性价比不足（%，BP）

表格目录

• 表1：10.12财政部发布会针对支持地方化解政府债务风险相关表述
• 表2：全域无隐债试点相关文件/会议