20171010-兴业研究-城投行业专题报告_关于城投债你可能不知道的事实_18页_1mb

2017年10月10日 城投行业专题报告总结

核心内容

本报告聚焦于城投债提前赎回现象，分析其背后的政策背景、市场博弈及规模估算。报告指出，城投债提前赎回主要由政府债务置换引发，涉及多个地区和债券类型，其中企业债占主导地位。

主要观点

• 提前赎回案例增多：截至2017年，已有41家发债主体拟对城投债进行提前赎回，涉及53只债券，其中80%发生在2017年，8月和9月案例数量显著上升。
• 地域分布集中：辽宁和河南是城投债提前赎回案例最多的地区。
• 债券类型以企业债为主：除2只PPN和1只中期票据外，其余均为企业债。
• 赎回理由多样化：多数案例以政府债务置换为由，但也有部分因政府回购相关担保土地等非典型原因。
• 赎回价格方案转变：从按面值置换逐渐转变为按市价置换，且市价置换方案更易获得投资者同意。
• 政策背景：2014年新预算法实施后，地方政府债务管理趋严，城投债置换成为政策引导下的重要手段。

关键信息

一、城投债提前赎回案例梳理

• 案例数量：41家发债主体拟提前赎回，涉及53只债券。
• 时间分布：2017年案例占多数，8月和9月案例数量显著增加。
• 剩余期限：大部分拟提前赎回债券剩余期限集中在2-4年。
• 赎回方案：
  • 按面值置换：10个案例，仅1个成功。
  • 按市价置换：27个案例，17个成功，1个失败。
• 资金用途：主要用于市政道路、棚户区改造、保障房等公益性项目，也有部分用于电力、港口、高速公路等。

二、城投债置换背景、时间节点与规模估算

1. 政策背景

• 新预算法（2014年8月）：禁止地方政府以非债券形式举债，城投债置换成为重要手段。
• 43号文（2014年10月）：提出地方政府可发行债券置换存量城投债。
• 225号文（2015年12月）：明确三年左右的置换过渡期。
• 88号文（2016年10月）：规定置换失败将导致地方政府债务限额收回，激励各方合作。

2. 时间节点

• 置换开始时间：2015年5月。
• 预计结束时间：2018年上半年。
• 已置换规模：截至2017年9月末，累计发行置换债券10.14万亿元。
• 待置换规模：剩余约2.33万亿元。

3. 规模与比例估算

• 2013年政府债务审计结果：
  • 地方政府负有偿还责任债务：10.89万亿元。
  • 或有债务：7.0万亿元。
  • 城投债被认定为直接债务比例：26.2%。
  • 城投债被认定为或有债务比例：28.9%。
• 2014年末估算：
  • 城投债整体被认定为直接债务比例：20.8%。
  • 城投债整体被认定为或有债务比例：19.9%。
  • 企业债被认定为直接债务比例：34.3%。
• 当前可能被赎回规模：约4,270亿元，其中企业债占比最大。

三、城投债置换的博弈逻辑

• 投资者视角：
  • 老城投债收益率普遍低于新城投债，因此更倾向于接受市价置换。
  • 若置换价格对应的收益率低于新城投债收益率，投资者更愿意接受置换。
• 融资平台与地方政府视角：
  • 赎回价格若低于地方政府债券收益率，可有效降低融资成本。
  • 置换失败将导致地方政府债务限额收回，影响后续融资能力。
• 博弈区间：
  • 置换价格对应的收益率区间：最低为同期限、同资质新城投债收益率，最高略低于地方政府债券收益率。
  • 市价置换方案在当前市场环境下更易达成一致。

结论

城投债提前赎回现象是政府债务置换政策下的市场响应，反映了投资者与地方政府之间的合作博弈。随着置换期限的临近，市价置换方案更受青睐，有助于降低融资成本并优化债务结构。当前可能被提前赎回的城投债规模约为4,270亿元，企业债占主导地位。未来置换节奏和市场接受度仍需密切关注。