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山西汾酒2024年中报点评：Q2短期波动不改全年目标，实际经营仍健康

核心数据

• 上半年营收2275亿元（同增196%），归母净利润841亿元（同增243%）。
• Q2单季营收741亿元（同增171%），归母净利润215亿元（同增102%）。
• 目标价285元（原17.574元），维持“强推”评级。
• 2024-2026年EPS预测调整为10.67元、12.56元、14.51元。

一、业绩表现：增速达标，Q2低于预期

1. 总体达标
   上半年营收/利润增速符合原目标（196%/243%）。
   Q2利润增速（102%）略低于市场预期，主要因外部需求趋弱、中高端产品增速放缓，尤其是玻汾放量拖累产品结构（毛利率下降27pcts至75.1%）。

2. 分产品分析

   • 中高价酒类增长稳健：同比增174%，青花系列增速15%+（青20增长最快）。
   • 腰部产品与玻汾贡献增量：老白汾焕新提价增速快，玻汾Q2放量增速超25%。

3. 分区域增长
   省外市场增速显著（Q2同比增218%），经销商净增478家，渠道信心提升。

二、盈利与现金流

1. 盈利能力短期承压
   上半年毛利率提升4pcts至同增，但Q2因产品结构下移净利率下降18pcts至2.9%。

2. 现金流健康
   上半年经营性现金流净额同比增523%，Q2回款增速略降但合同负债环比增14亿元（达573亿元），库存健康（1-2个月），单品价格稳定。

三、下半年展望

• 增量来源

  1. 青20维持主推，老白汾提价及玻汾放量贡献增长；
  2. 汾享礼遇优化提升渠道利润；
  3. 渠道信心及动销正常。

• 2025年目标调整
  预测全年收入同增212%至4561亿元，但增速或略放缓至15%-20%（全年目标不变）。

四、投资建议

维持“强推”评级，目标价285元。短期Q2扰动不影响全年确定性，重点看下半年青20、老白汾放量及费用效率改善。风险提示：经济复苏不及预期、竞争升级、全国化进度滞后。

分析师： 欧阳予、沈昊、田晨曦、刘旭德、范子盼
机构评级： 华创证券