20221202-浙商证券-2023年纯债策略之政策篇_从_合力_走向_分化__21页_1mb

2023年债券市场政策分析总结

核心内容

本报告分析了2023年我国债券市场在政策导向、经济周期及资金面方面的变化趋势，从“政策合力”转向“政策分化”，并预测了货币政策和财政政策在不同季度的配合方式与目标变化。

主要观点

• 政策基调：2022年政策主题为“稳增长，政策合力，基调偏宽”；2023年则为“防风险，政策分化，回归中性”。
• 宏观杠杆率：2023年宏观杠杆率将有所抬升，中央政府和居民成为新增长极，政府仍是加杠杆主力，但居民加杠杆空间逐步打开。
• 货币政策：2023年货币政策宽松必要性不减，但节奏上呈现“Q1、Q2>Q3>Q4”格局，结构性工具为主，二季度可能有降息操作。
• 财政政策：财政政策仍保持积极，但节奏前置，中央政府成为加杠杆主体，支出方向逐步从企业侧转向居民侧，刺激消费成为重点。
• 资金面走势：2023年资金面将呈现“合理适度”和“边际收敛”特征，DR007中枢逐步回归政策利率附近，整体走势呈现“先上后平”。

关键信息

货币政策特征

• 目标：2023年货币政策目标包括币值稳定、充分就业、金融稳定和国际收支平衡。
• 币值稳定：通胀是核心关注点，CPI或阶段性破3，对货币宽松形成制约。汇率压力在上半年较大，但随着美联储加息结束，下半年或进入升值周期。
• 充分就业：失业率中枢预计约为5.1%，一、四季度为货币政策关注点，整体走势类似2018、2019年。
• 金融稳定：二季度后金融稳定成为货币政策重点，防范局部房价上涨和城投信用风险。
• 国际收支平衡：经常账户可能由盈余转为逆差，但总体保持正值；非储备性金融账户可能因中美利差收窄而有所好转。

财政政策特征

• 总基调：财政政策仍保持积极，但节奏前置，支出方向从企业侧转向居民侧。
• 赤字率与专项债：预计2023年财政赤字率约为3.2%，新增专项债额度约为4万亿。
• 支出结构：基建类支出占比波动下行，民生类支出占比提升，社会保障和就业、卫生健康成为重点。
• 加杠杆主体：中央政府成为财政加杠杆的主力，地方政府受债务率制约，加杠杆空间有限。

数据特征与资金面判断

• 杠杆率：2023年杠杆率逻辑从“政策驱动>经济内生驱动”转向“政策驱动+经济内生驱动”，中央政府和居民成为新增长极。
• 信贷结构：全年新增信贷规模预计为23.6万亿，结构优化，中长贷表现优于短贷。
• 社融：全年新增社融约33.8万亿，增速约为9.8%，二季度为全年高点。
• 资金面：一季度资金面偏宽，DR007均值位于政策利率之下；三四季度资金面边际收敛，DR007中枢逐步回归政策利率上方。

2023年政策分化下的配合节奏

风险提示

1. 经济增长幅度和节奏不符合预测；
2. 政策启动和落地效果不符合预测；
3. 海外地缘政治冲突加码及猪周期上行超预期等。

资金面走势预测

• 一季度：狭义流动性偏宽，DR007均值仍位于政策利率之下；
• 二季度：DR007中枢仍位于政策利率之下，为财政发力配备低成本融资环境；
• 三季度：DR007中枢偏缓，但总体仍保持宽松；
• 四季度：DR007中枢逐步回归政策利率上方，围绕政策利率上下波动。

图表与数据支持

• 图1：中国处于稳杠杆周期
• 图2：杠杆率数据环比变化
• 图3：M2增速高于M1增速
• 图4：居民、企业信心不足
• 图5：企业中长贷修复早于居民中长贷
• 图6：结构性货币政策工具情况
• 图7：财政赤字完成节奏高于往年
• 图8：基建投资保持较高增速
• 图9：2023年MLF到期量分布
• 图10：M1数据指示PPI有抬升压力
• 图11：CPI翘尾因素数据预估
• 图12：能繁母猪到商品猪养殖周期
• 图13：经济增长与失业率反向关系
• 图14：疫后大城市失业率更敏感
• 图15：海外防控优化下的失业率特征
• 图16：失业率季节性特征
• 图17：央行货币政策框架
• 图18：经常账户与出口相关性强
• 图19：非储备性金融账户与中美利差相关性强
• 图20：地方政府加杠杆受债务率制约
• 图21：中央政府有加杠杆空间
• 图22：财政支出倾向民生
• 图23：2022年减税降费背景下税收收入减少
• 图24：杠杆率环比变化
• 图25：2022年企业中长贷
• 图26：非标进入长周期下行区间
• 图27：2022年资金面处于合理充裕略高态势
• 图28：货币向信用转换效率决定利率中枢

总结

2023年，政策从“稳增长”转向“防风险”，货币政策与财政政策逐步分化。中央政府和居民成为新的加杠杆主体，财政支出方向转向民生领域。货币政策以结构性工具为主，宽松必要性不减，但节奏边际收敛，资金面逐步回归中性。经济修复节奏偏缓，失业率中枢略有下滑，通胀压力在上半年较大，但随着经济企稳，逐步缓解。整体来看，2023年政策导向更注重风险防控和结构优化，市场需关注政策执行力度及外部冲击。