20250119-浙商证券-债市专题研究_本轮流动性收敛的成因和推演_12页_1mb

债券市场流动性收敛与机构行为分析

报告聚焦流动性收敛成因及未来走势。1月初资金面经历税期、MLF到期、政府债缴款等扰动，央行虽净投放7天OMO资金，但机构体感偏紧，货币利率持续走高，非银机构杠杆下降，债市杠杆率大幅回落。

流动性收敛原因为“超储偏低、央行态度收敛”，银行融出能力下滑，传导至市场资金紧张。一是12月真实超储率处于历史低位，带动2025年初存单融资增量明显；二是央行暂停买入国债、逆回购操作收敛，流动性态度整体收敛；三是大行融出能力收缩速度超过历史季节性。

未来流动性或呈现“松松紧紧”格局：

1. 央行或边际呵护春节流动性，若政策目标转向“稳增长”，流动性或阶段性宽松；
2. 短债回购市场面临新定价格局分层，非银与银行间的流动性传导分层明显，资金价格靠结构性扰动回落。

微观结构层面：

1. 基金是短债显著减持主体，本周减持规模与上周基本持平，集中于中短端政金债及信用债；2. 高杠杠机构显著降杠杆，债市杠杆率由国庆后的最高点大幅回落，利率基金久期中位数32.7年，市场情绪偏弱。

截至1月17日，10Y国开-10Y国债利差降至历史极低的107BP，短端资金价格与1Y国开利差扩大至负值(-5901BP)，反映短债较长期限显著倒挂。

图表显示关键数据：

• 12月真实超储率创历史低位；
• 当周债市杠杆率环比下跌至106.9%，非银机构杠杆跟进明显；
• 存单收益率上行明显，短端波动剧烈。

综合分析显示，政策目标转换对流动性走势有决定性影响，短期资金波动与政策呵护频度关联显著。需关注未来央行政策转折与政府债融资节奏，流动性趋松或依赖财政落地与长端利率回升信号共同构成。