产业债分析笔记（9）：煤炭行业全梳理-20190626-招商证券-27页_1mb

煤炭行业债券市场分析总结

核心内容概述

煤炭行业在债券市场中占据重要地位，存量债券规模及占比均处于较高水平，位列各行业第四。截至2019年6月8日，煤炭行业存量债券规模为5,695.4亿元，占产业债总量的6.39%。行业债券发行主体集中度尚可，以集团口径统计，前五大发行主体存量债券占比达54.07%，其中地方国企为主要构成。

主要观点

• 行业基本面改善：供给侧改革及宏观经济企稳带动煤炭行业景气度回升，债务压力逐步缓解，盈利指标和经营性现金流明显改善。
• 供需格局优化：煤炭供需格局改善，价格维持高位震荡，行业进入结构性去产能和系统性优产能阶段，集中度进一步提升。
• 煤种分化明显：不同煤种因资源禀赋和下游需求差异，供需格局和价格走势分化，动力煤面临长期下行压力，而炼焦煤和无烟煤则因稀缺性维持价格稳定。
• 政策影响显著：环保政策趋严、进口控制及长协合同推动，对行业供需和价格形成调控作用。
• 风险提示：政策超预期可能对行业造成不确定性影响。

关键信息

一、存量煤炭债概览

• 存量规模：截至2019年6月8日，煤炭行业存量债券规模为5,695.4亿元，占产业债总量的6.39%。
• 行业排名：煤炭行业位列各行业第四，仅次于电力、综合、房地产开发。
• 发行主体：前五大发行主体占比达54.07%，其中国家能源集团、同煤集团、陕西煤业化工集团、兖矿集团和冀中集团是主要发行主体。
• 债务到期结构：未来一年内到期金额达2,490亿元，占存量煤炭债的41%，2020年三季度或存在集中到期压力。

二、行业财务基本面

• 盈利能力回升：2016年起，煤炭企业销售净利率和毛利率显著回升，2018年以来维持高位震荡。
• 经营性现金流改善：2015年经营性现金流净额为164.32亿元，2018年增长至1,170.11亿元，同比增长612.09%。
• 投资趋于收敛：2016年以来，资本支出/折旧与摊销指标下降，2018年达1.12，投资主要为新旧产能置换。
• 负债压力缓解：2015-2018年期间，资产负债率由61.86%降至58.69%，流动比率由0.71回升至0.82。

三、供需格局与价格走势

• 需求端：宏观经济企稳带动能源消费量回升，煤炭消费量总体平稳，2018年消费量为38.7亿吨。
• 供给端：供给侧改革推动优质产能释放，进口煤炭“平控”延续，供给总体有限。
• 价格趋势：煤炭价格高位震荡，动力煤价格突破绿色区间上限，面临下行压力，炼焦煤和无烟煤价格以稳为主。
• 煤种差异：
  • 动力煤：需求回升，供给收缩，价格高位震荡，长期面临下行压力。
  • 炼焦煤：供给趋紧，价格坚挺，受环保政策影响较小。
  • 无烟煤：产量处于低位，价格维持平稳，稀缺性显著。

四、行业发展趋势与风险

• 环保政策趋严：大气污染防治政策从严，可能导致煤炭需求下降，尤其影响钢铁和水泥行业。
• 结构性去产能：煤炭行业进入结构性去产能、系统性优产能阶段，行业集中度进一步提高。
• 兼并重组加快：政策支持优势企业兼并重组，提升产业集中度，减少小型煤矿数量。
• 风险提示：政策超预期可能对行业造成冲击，需关注环保政策、进口调控及需求变化。

总结

煤炭行业在债券市场中具有重要地位，其存量债券规模和占比均较高，且发行主体集中度尚可。随着供给侧改革和宏观经济企稳，行业景气度回升，债务压力缓解，盈利能力改善。然而，行业内部分化加剧，等级利差持续走阔。不同煤种因资源禀赋和下游需求差异，供需格局和价格走势分化，其中动力煤面临长期下行压力，而炼焦煤和无烟煤价格相对稳定。环保政策趋严和进口控制对行业供需和价格形成调控作用，行业进入结构性去产能和系统性优产能阶段，集中度进一步提升。政策超预期是行业面临的主要风险之一，需密切关注。