深度报告-20220624-国盛证券-慕思股份-001323.SZ-床垫掘金_健康睡眠文化传播者_51页_4mb

慕思股份（001323.SZ）总结

核心内容

慕思股份是中国床垫行业的领军品牌，专注于高端睡眠解决方案，倡导健康睡眠文化。公司通过产品、渠道和品牌三方面协同发展，实现了业绩的持续增长。2018-2021年，公司营收复合年增长率（CAGR）达26.7%，归母净利润CAGR达46.9%。2022年第二季度公司营收中值为18.05亿元，同比增长15.2%，归母净利润中值为205.9亿元，同比增长8.4%。

主要观点

• 行业前景：床垫行业进入存量市场阶段，预计2030年市场规模将达1444亿元，10年CAGR约10%。随着消费升级和睡眠意识提升，床垫需求将由新房向存量房转移，预计2023年存量市场规模将超过新房市场规模。
• 竞争格局：行业马太效应显著，国内CR5仅为24%，远低于美国的70%。龙头公司通过产品、渠道和品牌协同，提升市占率。
• 公司优势：慕思品牌定位高端，产品设计和研发能力突出，具备品牌溢价能力。公司营销投入行业领先，打造五大IP活动，提升品牌影响力。线下门店管理细致，加速拓展，电商渠道增长迅速，直供渠道与欧派合作密切。
• 财务表现：公司盈利能力稳健，2022-2024年预计归母净利润分别为8.22/10.18/12.16亿元，同比增长率分别为19.7%/23.9%/19.4%。公司毛利率保持在44.7%-45.1%区间，净利率提升至11.6%。公司估值合理，P/E和P/B持续下降，EV/EBITDA也呈现下降趋势。
• 产品与渠道：公司主要产品为床垫和床架，2018-2021年床垫收入占比从58.1%降至49.7%，床架收入占比从23.0%升至27.7%。公司渠道以经销为主，电商与直供渠道增长迅速，2021年专卖店数量达4900家，电商渠道收入同比增长68.7%。

关键信息

• 营收与利润：2018-2021年营收从31.88亿元增长至64.81亿元，归母净利润从2.16亿元增长至6.86亿元。
• 销售渠道：公司经销渠道收入占比从75.3%降至67.8%，线上渠道和直供渠道增长迅速。
• 产品结构：床垫和床架为主要产品，床垫单价下降但销量增长，床架单价下降但销量增长。
• 财务指标：2020-2021年资产负债率分别为45.9%和43.0%，流动比率和速动比率提升。公司盈利能力稳健，ROE保持在24%以上。
• 估值：公司P/E和P/B持续下降，EV/EBITDA也呈现下降趋势，2022年P/E为27.3倍，P/B为6.6倍。

投资建议

公司产品和渠道齐发力，进入加速成长期。首次覆盖，给予“增持”评级。预计2022-2024年归母净利润分别为8.22/10.18/12.16亿元，分别同比增长19.7%/23.9%/19.4%。

风险提示

• 疫情影响超预期
• 房地产下行超预期
• 原材料价格波动超预期
• 竞争加剧超预期
• 测算存在误差

图表目录

• 图表1：慕思财务一图看
• 图表2：公司发展历程
• 图表3：公司主要产品
• 图表4：慕思品牌矩阵
• 图表5：公司主营业务构成
• 图表6：2018年各渠道收入占比（%）
• 图表7：2021各渠道收入占比（%）
• 图表8：2018年分地区收入占比（%）
• 图表9：2021分地区收入占比（%）
• 图表10：慕思股权结构图
• 图表11：公司主要高管履历
• 图表12：2021年床垫和沙发产品成本构成
• 图表13：床垫生产工艺流程
• 图表14：各不同种类床垫特点
• 图表15：2021年各床垫制造商床垫毛利率拆分
• 图表16：各床垫厂商自主品牌收入占比及综合毛利率
• 图表17：家居行业价值链拆分
• 图表18：慕思终端渠道毛利率对比（%）
• 图表19：慕思不同销售渠道下主要产品单价分析（元/套）
• 图表20：全球主要床垫市场规模（亿美元）
• 图表21：量价测算框架
• 图表22：美国新房/成屋销售增速和床垫市场规模增速
• 图表23：美国主要以成屋销售为主
• 图表24：中国床垫消费场景以新房为主
• 图表25：中国住宅销售/竣工面积和床垫市场规模增速
• 图表26：中国：过半消费主力非常重视睡眠问题
• 图表27：美国：认为幸福和健康最重要的因素
• 图表28：中国：消费层面提升卧具品质排名第一
• 图表29：美国：提升睡眠质量的关键