国防军工行业2020年度策略：基于业务模式重构研究框架，上游寻找稳健龙头，下游看重公司治理东吴证券-19页_954kb

基于业务模式重构研究框架：上游寻找稳健龙头，下游看重公司治理

核心内容概述

本报告提出了一种新的军工行业研究方法论，围绕军工行业厂商的业务模式进行分类和分析，旨在筛选出能够带来投资回报的优质标的。报告指出，军工行业特有的业务模式是影响企业经营的关键因素，但长期被市场忽略。通过产业链上中下游的分类，报告明确了不同环节的投资逻辑和标的推荐。

主要观点

• 军工行业业务模式是影响企业经营的重要因素，其与普通行业存在显著差异。
• 产业链越往下，垄断性越强，订单稳定，业绩弹性小；越往上，市场化程度越高，业绩波动大，但有潜力成为细分领域龙头。
• 投资应基于产业链环节的特性，上游关注商业模式稳定和核心技术优势，下游则看重公司治理和管理效率的提升。

关键信息

1. 上游领域

• 投资主线一：寻找在商业模式稳定、景气度高的细分领域中直接受益的主流供应商，主要看好被动元件领域，推荐火炬电子、鸿远电子。
• 投资主线二：自下而上筛选在细分领域具有绝对龙头地位、具备技术和产业化优势、能够向民用领域拓展的公司，推荐光威复材，建议关注景嘉微。

上游特点：

• 业绩波动大，但被动元件领域具有稳定的业务模式和竞争格局。
• 光威复材作为碳纤维领域龙头，受益于军机列装和民用拓展，盈利水平稳步提升。
• 景嘉微作为GPU领域龙头，受益于国产替代和新型装备列装，未来成长空间大。

2. 下游领域

• 投资主线：在行业地位稳固、订单来源稳定的基础上，关注资产完整度高、公司治理水平高、业绩有望更快增长的公司，推荐中航沈飞。

下游特点：

• 下游厂商多为军工央企下属，垄断性强、订单稳定，但盈利水平不高。
• 公司治理改善（如资产完整上市、股权激励）是提升业绩和投资价值的关键。
• 中航沈飞是唯一实现资产完整上市并实施股权激励的主机厂，具有明确的业绩增长目标，值得重点关注。

推荐公司列表

风险提示

• 军工行业整体需求增速下滑：若国防开支增长不及预期，可能影响上游细分领域需求。
• 军工行业改革推进不及预期：科研院所改制、混合所有制改革等政策执行存在不确定性，可能影响产业链效率提升。

估值表（2019年11月20日收盘价）

数据来源

• Wind：提供财务数据及市场行情。
• 东吴证券研究所：进行行业分析和公司研究。

投资建议

• 上游：优先选择在被动元件领域有稳定商业模式和高景气度的公司，如火炬电子、鸿远电子；关注具备核心技术优势和产业化能力的细分领域龙头，如光威复材、景嘉微。
• 中下游：选择资产完整上市且实施股权激励的公司，如中航沈飞，以提升治理水平和盈利表现。

总结

本报告通过重构军工行业研究框架，从产业链上中下游出发，分析不同环节的业务模式，提出针对性的投资建议。重点推荐了火炬电子、鸿远电子、光威复材、中航沈飞，并强调了公司治理改善和核心技术优势在投资决策中的重要性。同时，提醒投资者注意行业需求增速下滑和改革不及预期等潜在风险。