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航空装备，景气不止上游 —— 2023年国防军工行业投资策略总结

核心内容

2023年国防军工行业投资策略指出，航空装备行业景气度持续提升，上游产业链（如高温合金、钛合金、精密锻造等）的产能释放为行业带来增长动力。同时，下游主机厂的业绩有望通过产业链传导释放，结合政策支持和行业需求增长，行业具备良好的投资潜力。

历史行情复盘

• 2006.5-2007.12：持续20个月，军工指数上涨490.12%，与牛市背景同步，有业绩有估值。
• 2008.12-2011.7：持续32个月，军工指数上涨224.00%，属于震荡行情，无业绩无估值。
• 2012.12-2015.10：持续35个月，军工指数上涨250.18%，与牛市背景同步，无业绩有估值。
• 2019.1-2022.10：持续46个月，军工指数上涨84.71%，震荡行情，有业绩无估值。
• 自2021.5月以来：在熊市背景下，军工板块表现出超额收益，标志着从炒概念到业绩兑现的转变。

行业经营情况

• 航空装备：前三季度营收增速分别为9.02%、11.68%、-2.02%，归母净利润增速分别为16.94%、7.36%、7.48%。
• 军工电子：前三季度营收增速分别为8.00%、-0.65%、3.44%，归母净利润增速分别为22.36%、6.60%、-3.67%。
• 航海装备：前三季度归母净利润增速分别为-58.51%、-115.43%、216.02%，行业有触底回升迹象。

估值分位

• 国防军工：PE估值48倍，历史分位9%。
• 航空装备：PE估值55倍，历史分位42%。
• 航天装备：PE估值54倍，历史分位6%。
• 航海装备：PE估值79倍，历史分位45%。
• 地面兵装：PE估值39倍，历史分位14%。
• 军工电子：PE估值41倍，历史分位15%。

政策引领

• 党的十八大以来，国防军工被列为重点发展领域，强调国防和军队现代化。
• 《新时代的中国国防》白皮书提出到2020年基本实现机械化，2035年实现现代化，2050年建成世界一流军队。
• “十四五”规划强调加快武器装备现代化、加强军民科技协同创新、推进市场准入等改革。

装备支出持续增长

• 2011-2020年，中国国防支出与GDP增速保持一致，占比在1.23%-1.27%。
• 2020年国防支出占比提高至1.27%，反映出国防支出的刚性。
• 装备费在国防支出中占比从33%提升至41%，成为增长重点。

航空发动机产业链

中上游景气度高

• 航空发动机是飞机“心脏”，占整机成本25%左右。
• 需求来源包括：军机列装、发动机更换、全生命周期维修。
• 合同负债：中航沈飞和航发控制自2021Q2起快速增长，显示下游需求强劲。

钣金件与机加工

• 钣金件：主要用于火焰筒、喷管等部位，主要供应商为航发动力、航发科技。
• 机加工：是高附加值零部件的最后工序，主要企业包括航发动力、航发科技、爱乐达等。

铸造件

• 精密铸造工艺壁垒高，涡轮叶片占叶片价值60%以上，是发动机先进程度的重要标志。
• 主要供应商包括钢研高纳、应流股份、江苏永瀚等。

高温合金需求

• 2020年国内高温合金市场规模为187亿元，预计2025年将达314亿元，CAGR为11%。
• 高温合金主要用于燃烧室、导向器、涡轮叶片、涡轮盘等热端部件。
• 钢研高纳为国内高温合金领域技术水平最先进的企业之一，2022年中报新型高温合金营收占比达14.26%，毛利率达55.77%。

钛合金需求

• 钛合金在航空工业中广泛使用，占发动机总质量的25%-40%。
• 国内航空航天钛合金消费占比从2011年的8.3%提升至2020年的20.46%。
• 预计2025年国内航空航天钛合金销量达4.29万吨。

钛合金产业链

• 海绵钛：主要供应商为遵义钛业、双瑞万基、攀钢钛业等。
• 钛合金：主要企业包括西部超导、宝钛股份、西部材料等。
• 精密锻造：中航重机、派克新材、航宇科技、三角防务等。
• 机加工：爱乐达、西菱动力、利君股份、光韵达、立航科技等。

主要企业产能扩张

• 抚顺特钢：2022年底产能释放，预计达到6.14亿元投资规模。
• 图南股份：2022年7月完成1000吨超纯净高性能高温合金项目，产能提升。
• 西部超导：2023年1月完成2500吨高温合金生产线建设，预计2024年底产能达1500吨。

中下游主机厂

• 中航沈飞：2022年Q2合同负债达206.07亿元，显示下游需求强劲。
• 中航西飞：2022年Q2合同负债达264.46亿元，同样显示需求增长。
• 航发动力：2020-2022年剥离资产、计提减值，为后续业绩释放做准备。

投资建议

• 结构加工：中航重机、派克新材、航宇科技。
• 高温合金：钢研高纳、图南股份。
• 钛合金：西部超导。
• 下游主机厂：中航西飞、中航沈飞、航发动力。

风险提示

• 下游军机、航发放量不及预期。
• 军工产品采购价格下调。
• 原材料价格波动。
• 产能释放进度不及预期。

投资评级

• 行业评级：推荐，预计6个月内超越整体市场表现。
• 上市公司评级：
  • 买入：预计6个月内绝对涨幅大于20%。
  • 增持：预计6个月内绝对涨幅在10%-20%之间。
  • 中性：预计6个月内绝对涨幅在-10%-10%之间。
  • 回避：预计6个月内绝对涨幅-10%及以下。