5月信用月报：5月信用债，冰与火之歌-20210603-广发证券-18页_1mb

5月信用债市场总结

核心内容

2021年5月，信用债市场呈现“冰与火”并存的格局。一级市场发行与净融资大幅收缩，二级市场则因供给稀缺而出现“抢券潮”，信用利差普遍收窄。市场对信用风险的偏好依然较低，尽管违约数量不多，但尾部风险尚未完全释放。

主要观点

• 一级市场发行收缩：5月信用债总发行量为5415.7亿元，到期7250.3亿元，净融资为-1829.6亿元，环比下降4406.1亿元。城投债是主要拖累，为近三年首次单月净融资为负，表明融资环境趋紧。
• 监管收紧与季节性因素：5月发行量下滑可能与4月底公司债审核新规的实施有关，叠加季节性因素，导致市场供给减少。
• 二级市场利差压缩：在一级发行不足的情况下，机构转向二级市场抢购高票息资产，导致信用利差大幅下行，尤其是1YAA利差压缩了19bp，成为5月利差压缩最显著的品种。
• “资产荒”持续：供给收缩和信用风险阶段性缓释使“资产荒”格局短期难以缓解，但部分信用基本面改善的产业类主体及有流动性区域的城投品种仍具配置价值。
• 流动性风险需警惕：随着资金面可能结束宽松格局，波动加大，信用利差和品种利差将面临调整压力，建议“躺平”策略，选择较优资质品种，待利差调整后再进行挖掘。

关键信息

信用债一级发行与净融资

• 5月信用债总发行5415.7亿元，到期7250.3亿元，净融资-1829.6亿元。
• 城投债净融资-420.9亿元，为近三年首次单月为负。
• 产业债净融资普遍为负，其他产业债净融资环比下降590.6亿元。

城投债发行情况

• 城投债发行量大幅下滑，5月总发行量1833.5亿元，环比下降2477.3亿元。
• 企业债占比下降，短融占比上升。
• 弱资质区域如天津、云南、山西等净融资缩量更为明显，可能与红黄绿分档政策有关。

二级市场表现

• 信用利差大幅下行，尤其是1YAA利差压缩19bp，成为最大压缩品种。
• 1Y/3YAAA利差分位数降至15%以内，1Y/3YAA+和1YAA利差分位数降至10%以内。
• “资产荒”格局短期难解，但需警惕流动性边际收敛带来的调整压力。

风险提示

• 资金面波动超预期、信用风险超预期。

策略建议

• 短久期票息策略可继续实施，但需注意票息保护不足的问题。
• 选择信用基本面改善的产业类主体和有流动性区域的城投品种，待利差调整后再挖掘。
• 在当前信用利差偏窄的情况下，建议“躺平”策略，避免过度挖掘，选择较优资质品种。

数据来源

• 沪深交易所、Wind

分析师信息

• 刘郁：首席分析师，复旦大学经济学博士
• 范卓宇：高级分析师，南京大学经济学硕士（非香港持牌人）

图表与表格索引

• 图1：信用债一级市场发行和净融资
• 图2：2018-2021年信用债单月净融资变化
• 图3：城投按品种及评级月度发行量情况
• 图4：信用债收益率和信用利差水位与变动
• 图5：私募债、永续债等品种利差
• 图6：中债隐含评级迁移情况
• 表1：各省份城投月度净融资情况
• 表2：分省城投债发债用途
• 表3：城投债信用利差情况
• 表4：地产债信用利差情况
• 表5：煤炭债信用利差情况
• 表6：违约情况一览
• 表7：月度策略表现及优胜策略总结