20220109-国联证券-金融行业或迎估值修复机会_23页_1mb

金融行业总结

核心内容

当前A股大金融行业整体估值处于历史底部，且低于美股相应行业估值。在流动性宽松的背景下，估值修复成为可能。本文主要从券商和银行两个子行业进行分析，认为两者在短期和长期均具备估值修复的机会。

主要观点

1. 横纵对比，大金融估值处于历史底部

• 横向对比：A股券商、保险和银行的PB分别为1.67、1.28和0.55倍，远低于标普500对应行业的PB中位数（2.02、1.31、1.36倍），显示A股大金融行业整体被低估。
• 纵向对比：券商行业当前PB处于历史16.28%的低估值分位，银行和保险更是接近历史最低估值分位。
• 估值与盈利不匹配：当前大金融行业利润占A股约46%，但市值占比仅为18%，显示行业存在明显偏差。

2. 券商：短期滞涨明显，长期成长逻辑显现

• 基本面与估值背离：券商ROE稳中有升，但PB处于历史底部，显示行业盈利能力与估值之间存在背离。
• 经纪业务周期性强：过去十年，经纪业务收入波动较大，佣金率持续下行，导致利润弹性减弱。
• 投行业务受政策影响大：核准制下IPO数量和筹资规模波动明显，但注册制改革有助于提升行业稳定性。
• 资管业务转型：资管新规推动券商去通道化，但集合资管计划占比提升，为资管业务带来新的增长动力。
• 财富管理转型：随着居民财富向金融资产迁移，券商在财富管理领域具备天然优势，未来成长空间广阔。

3. 银行：稳增长叠加高切低，周期反转在望

• 估值与宽信用正相关：银行行业估值提升通常伴随着宽信用环境，2022年稳增长政策有望推动银行估值修复。
• 净息差改善：2021年商业银行净息差收窄幅度趋于稳定，甚至有边际改善迹象。
• 资产规模增长：社融增速与银行资产规模增速高度相关，宽信用政策有助于银行资产扩张。
• 市场风格切换：市场呈现“高低切换”特征，低估值板块如银行受到资金青睐。

关键信息

估值修复逻辑

• 券商：当前估值与盈利能力不匹配，ROE稳中有升，叠加财富管理及大资管时代的到来，行业具备长期成长逻辑。
• 银行：在稳增长政策和宽信用环境下，银行股具备高胜率和高赔率特征，估值有望修复。

政策与市场环境

• 稳增长政策：财政和货币政策有望发力，为宽信用创造条件。
• 流动性宽松：整体市场流动性宽松，为金融行业估值修复提供环境支持。
• 利率变化：利率上行压制高估值板块，推动市场风格切换。

个股建议

• 券商：建议关注中信证券、广发证券、东方证券。
• 银行：建议关注招商银行、兴业银行、工商银行、苏州银行。

风险提示

• 经济不及预期风险：经济下行压力较大，需关注稳增长政策的实施效果。
• 政策风险：行业改革和转型受政策影响较大，未来政策不确定性可能影响行业走势。
• 资产质量恶化风险：银行不良贷款率可能因外部因素波动而受到影响。

图表与数据支持

• 图表1：A股金融行业PB估值均低于标普500对应估值。
• 图表2：大金融行业市净率情况。
• 图表3：申万一级行业近十年市净率情况（按估值分位升序排列）。
• 图表4：大金融行业利润占全部A股46%。
• 图表5：大金融市值构成占全部A股18%。
• 图表6：美股券商股表现优于大盘，而A股券商股表现落后。
• 图表7：券商行业ROE探底回升。
• 图表8：券商行业PB倍数处于历史底部。
• 图表9：经纪业务存在较强周期性。
• 图表10：佣金率不断下行，利润弹性减弱。
• 图表11：核准制下IPO家数波动较大。
• 图表12：核准制下IPO筹资规模波动较大。
• 图表13：资管新规后券商资管规模大幅下降。
• 图表14：我国直接融资占比仍有巨大提升空间。
• 图表15：中国居民财富中非金融资产占比降低。
• 图表16：A股流通市值不断扩容。
• 图表17：两市日均成交额不断提升。
• 图表18：权益型基金规模迅速增长。
• 图表19：中信证券代销收入占比不断提升。
• 图表20：集合资管计划占资管总规模比例不断提升。
• 图表21：资管业务净收入逐步回升。
• 图表22：宽信用与银行股估值显著正相关。
• 图表23：银行行业PB倍数处于历史底部。
• 图表24：利率抬升压制创业板估值溢价。
• 图表25：市场风格呈现“高低切换”特征。
• 图表26：近一周各行业涨跌幅。
• 图表27：人民币贷款增速近年放缓。
• 图表28：房地产贷款增速近年快速回落。
• 图表29：九鞅宏观系列指数走势。
• 图表30：银行业绩增速受益于通胀因子，估值波动与经济增长周期强相关。
• 图表31：各宏观指标变化统计。
• 图表32：商业银行净息差收窄幅度趋稳。
• 图表33：社会融资规模增速与上市银行资产规模增速强相关。
• 图表34：社会融资规模增速改善。
• 图表35：银行业建议关注个股列表。
• 图表36：券商业建议关注个股列表。

分析师信息

• 分析师：张晓春
• 执业证书编号：S0590513090003
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