深度报告-20220410-天风证券-正泰电器-601877.SH-整县推进迎新机遇_户用龙头估值有望重塑_25页_2mb

正泰电器（601877）总结

核心内容

正泰电器作为我国低压电器和光伏双主业企业，近年来在光伏业务上表现突出，尤其在户用光伏领域占据龙头地位。公司紧抓整县推进政策机遇，推进分布式光伏发展，同时通过启动轻资产战略，提升资金回流效率，实现业务的可持续发展。此外，公司在低压电器业务上渠道稳健增长，直销和海外业务加速扩张，展现出强劲的增长潜力。

主要观点

• 分布式光伏发展迅速：2021年分布式光伏新增装机29GW，占总新增装机量的53%，首次超过集中式光伏。其中户用光伏占比达74%，增速较快。
• 户用光伏龙头地位稳固：2021H1市占率17.92%，远高于其他企业。公司通过“安能”和“光伏星”双品牌战略，实现ToC和ToB市场双线并行。
• 轻资产转型加速：公司通过出售电站实现资金回流，同时为电站提供运维服务，构建综合能源服务体系。
• 全流程竞争力显著：公司在选材、生产、渠道、运维等环节均具备较强竞争力，尤其在运维团队和运维规模上表现突出。
• 低压电器业务增长强劲：渠道下沉、直销拓展和海外布局推动低压电器业务增长，2021H1营收同比增长31.72%。

关键信息

分布式光伏经济性与政策催化

• 经济性突出：户用光伏IRR比集中式高5.31%，工商业分布式高1.90%。
• 政策支持：整县推进、乡村振兴、拉闸限电等政策加速分布式光伏发展，尤其在户用光伏领域。
• 补贴政策：部分地方仍对分布式光伏提供补贴，如浙江、广东、江苏等地，补贴标准从0.18元/千瓦时至0.3元/千瓦时不等。

公司光伏业务进展

• 整县推进签约规模：截至2022年3月22日，公司已签约5.25GW。
• 电站出售情况：2021年公司已出售1.29GW户用光伏电站，集中式和工商业电站出售贡献净利润3.31亿元。
• 运维收入：公司运维团队覆盖全国400多个网点，运维规模达50万+用户，年运维收入可达1.53亿元。

公司竞争力分析

• 选材&生产优势：正泰和天合富家在选材和生产环节原装程度高，具备全产业链产品。
• 渠道布局完善：户用光伏渠道覆盖全国主要省份，截至2022年1月，已有1000名代理商和5万名渠道成员。
• 运维能力领先：运维系统智能化，运维团队规模大，响应速度快，运维规模显著高于行业平均水平。

低压电器业务增长

• 渠道稳健增长：2021年渠道业务收入58.7亿元，同比增长14.83%。
• 直销模式突破：重点拓展细分行业头部客户，如国家电网、中兴通讯、中国移动等，2021H1直销收入约15亿元，同比增长超70%。
• 海外业务拓展：公司已进入欧洲主干网输配电业务，中标拉美和中东项目，2021H1海外业务收入12.93亿元，同比增长55.26%。

盈利预测与估值

• 光伏业务盈利预测：预计2021-2023年电池组件、光伏电站EPC、光伏电站运营合计贡献归母净利润5/10/15亿元。
• 估值参考：参考晶科科技、天合光能，给予2022年26倍PE，对应光伏部分市值268亿元。
• 低压电器盈利预测：预计2021-2023年归母净利润分别为32、39、47亿元。
• 估值参考：参考良信股份、宏发股份，给予2022年22倍PE，对应低压电器部分市值856亿元。
• 整体估值：公司2022年合理市值预计为1127亿元，目标价52.4元/股，给予“买入”评级。

风险提示

• 新冠疫情加重风险：可能影响业务开展和项目落地。
• 原材料涨价风险：可能对毛利率产生负面影响。
• 行业竞争加剧：随着更多企业进入分布式光伏市场，竞争压力增大。
• 测算具有一定主观性：盈利预测和估值可能受市场变化影响。

图表目录

• 图1-图3：分布式光伏发电原理及业务模式
• 图4-图5：能源管理合同模式及收入结构
• 图6-图7：分布式与集中式光伏历年新增装机及户用占比
• 图8-图9：地面与分布式光伏系统初始投资成本
• 图10：整县推进试点县分布
• 图11-图12：光伏电站交易情况及公司交易情况
• 图13-图16：公司光伏业务收入分布、毛利率及运营装机规模
• 图17：公司户用光伏市占率
• 图18：户用光伏安装商市场竞争格局
• 图19-图21：公司户用光伏业务模式及电站出售情况
• 图22-图25：运维成本趋势、原装程度及产品布局
• 图26-图28：公司组件销售量、逆变器及电表箱产品
• 图29-图35：运维能力及规模
• 图36-图37：公司营收分行业及低压电器业务增长

作者

孙潇雅
SAC执业证书编号：S1110520080009
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