20170206-兴证国际证券-金风科技-02208.HK-行业拐点已至_龙头面临增长困局_41页_4mb

金风科技研究报告总结

核心内容概述

本报告首次对金风科技（02208.HK）进行评级，给予“中性”评级，目标价为11.52港元，较现价13.06港元有约11.8%的下行空间。报告从公司基本概况、风电行业分析、金风科技业务发展、财务状况、盈利预测与估值、风险提示等多个维度对金风科技进行了全面分析。

主要观点

• 行业趋势：风电行业新增市场景气度下降，政策转向促进存量消纳，新增装机预计未来2-3年每年在25GW左右。
• 公司竞争力：金风科技是中国领先的风机制造商，拥有技术优势、制造工艺和产品品质，市场份额持续领先。公司还积极拓展风电场运营和海外市场。
• 财务状况：公司负债率上升，财务成本增加，未来可能影响分红。公司盈利能力提升，但风机制造业务的毛利率面临维持难度。
• 盈利预测：预计2016-2018年营业收入分别为277亿、308亿、317亿元人民币；股东净利润分别为29.5亿、32.1亿和32.6亿元人民币。
• 估值分析：目标价对应2016-2018年PE为9.5、8.8、8.6倍，低于当前市场估值。
• 风险提示：行业新增装机增长低于预期、竞争恶化、风电场业务发展低于预期。

关键信息

公司概况

• 公司名称：新疆金风科技股份有限公司（简称“金风科技”）
• 上市信息：港股代码2208.HK，2010年10月8日在联交所上市；A股代码002202.SZ，2007年12月26日在深交所上市。
• 主营业务：风力发电机组研发、制造及销售，风电服务及风电场投资、开发及运营。
• 市场份额：2016年上半年风机对外销售容量约2.4GW，占中国新增装机市场份额超过27%。
• 股权结构：总股本27.36亿股，A股占比81.7%，H股占比18.3%。股权结构分散，无控股股东。主要股东包括新疆风能、中国三峡新能源、安邦保险等。

风电行业分析

• 全球市场：风电市场快速增长，2000年装机容量17.4GW，2015年达433GW，增长20倍以上。预计2020年全球风电装机容量将达792GW，增长83%。
• 中国市场：中国风能资源丰富，风电行业高速增长。2015年新增装机33GW，2016年并网容量19.3GW，同比明显下降。
• 政策影响：政策从鼓励新增转向促进存量消纳，提出“北消纳、南新增”策略，未来新增装机市场将被严格控制。
• 弃风限电：弃风限电问题严重，2015年全国弃风率15%，弃电量229亿度。2016年弃风率17%，弃电量497亿度。政策推动可再生能源配额制和保障收购政策，有助于缓解弃风限电问题。
• 上网电价：上网电价连续下调，导致风电产业链利润空间缩减，未来有望实现平价上网。

公司财务状况

• 收入结构：公司收入主要来自风机制造和销售，占比接近或超过90%。风电场业务收入占比逐步提升，2016年上半年达到11%。
• 毛利率：风机制造毛利率波动，2016年上半年达到26%。风电场业务毛利率稳定在65%左右，风电服务业务毛利率在10-20%之间波动。
• 负债率：公司负债率提升至70%左右，财务成本和压力增大，可能影响分红。
• 现金流：公司现金流状况尚可，投资规模增加。

盈利预测与估值

• 收入预测：2016-2018年营业收入分别为277亿、308亿、317亿元人民币。
• 净利润预测：2016-2018年股东净利润分别为29.5亿、32.1亿、32.6亿元人民币。
• 估值：目标价11.52港元，对应2016-2018年PE为9.5、8.8、8.6倍，较现价有约11.8%的下行空间。

风险提示

• 行业新增装机增长低于预期
• 竞争恶化
• 风电场业务发展低于预期

图表目录

• 图1：公司当前主营业务——风机制造和风电厂运营
• 图2：公司主要股权结构（截止2016年三季度）
• 图3：公司风机销售容量（MW）增长
• 图4：公司营业收入（百万元）及增长情况
• 图5：公司各分部营业收入占比情况
• 图6：各分部业务近年毛利率情况
• 图7：公司归属股东净利润（百万元）增长情况
• 图8：公司EBIT、EBITDA利润率和净利润率
• 图9：风力发电机组的基本分类
• 图10：全球风电装机容量增长（2000-2015，单位：MW）
• 图11：2015年全球新增风电装机前十国家占比
• 图12：截止2015年累计风电装机全球前十国家占比
• 图13：2016-2020年全球风电装机容量预测（GW）
• 图14：中国风能资源丰富
• 图15：中国风电装机容量和发电量占比变化
• 图16：中国风电累计并网装机容量及规划
• 图17：中国风电新增装机量增长以及预测
• 图18：风电项目开发流程
• 图19：全国风电平均利用小时数
• 图20：全国风电平均弃风限电率
• 图21：大型风电光伏基地外送特高压线路
• 图22：金风科技海外重点项目
• 图23：金风科技巴基斯坦项目
• 图24：金风科技澳大利亚项目风机运抵港口
• 图25：公司风电运营新增并网容量与在建容量
• 图26：公司风电运营累计并网容量与累计完工容量
• 图27：公司风电场收入与投资收益
• 图28：公司利用小时数与全国利用小时数
• 图29：流动比率&速动比率
• 图30：现金比率
• 图31：资产负债率
• 图32：利息保障倍数
• 图33：资产管理能力指标
• 图34：期间费用率
• 图35：毛利率
• 图36：ROA&ROE
• 图37：ROE驱动因素分析
• 图38：杜邦分析
• 图39：公司现金流情况
• 图40：金风科技历史PE Band
• 图41：金风科技历史PB Band

表格目录

• 表1：公司发展历程
• 表2：公司前9大股东列表（截止2016年三季度）
• 表3：中国风电行业政策回顾
• 表4：2015年风电弃电分区域情况（容量：万千瓦；电量：亿度）
• 表5：2016年风电弃电分区域情况（容量：万千瓦；电量：亿度）
• 表6：在建或已核准的特高压工程建设情况
• 表7：中国几大发电集团目前可再生能源装机情况
• 表8：配额制下预测2020年各地区电力消纳情况
• 表9：中国的四类风资源区
• 表10：中国可再生能源电价附加征收标准
• 表11：截止2015年底中国风电市场主要公司装机容量（万千瓦）及排名