20210309-太平洋-固定收益报告_如何在信用债投资中实现_流动性优先__12页_1mb

信用债投资中实现“流动性优先”的策略分析总结

核心内容

本报告围绕2017年以来信用债市场的流动性偏好变化，分析了产业债与城投债在不同经济与政策背景下的市场表现与配置逻辑，旨在为投资者提供在波动市场中实现“流动性优先”的策略建议。

主要观点

• 流动性优先配置的必要性：在市场流动性波动加剧的背景下，投资者应将流动性作为配置的首要考量，以应对利率上行和信用风险上升带来的挑战。
• 市场流动性偏好的动态变化：2017年以来，市场对信用债品种的偏好经历了显著变化，从产业债向城投债的转移，再到2020年后的再次调整。
• 产业债与城投债的配置逻辑：产业债偏好高信用等级主体，尤其在经济上行期，而城投债则受到区域经济实力和隐性债务监管的影响，偏好集中在中东部发达省份。

关键信息

2017年：产业债受青睐

• 经济上行、政策紧缩背景下，产业债因盈利提升和偿债能力增强受到市场关注。
• 高流动性产业债在交易规模和收益贡献上优于城投债。
• 产业债中，AAA、AA+、AA评级的活跃个券最大回撤分别比同评级城投债低24BP、60BP和73BP。
• 产业债内部风险差异显著，AA评级主体因多为中下游民营企业，回撤风险高于中高等级主体。

2018-2019年：产业退、城投进

• 周期下行引发产业债流动性下降，城投债成为市场优选。
• 2018年为过渡年，产业与城投均呈现“喜忧参半”的局面。
• 2019年经济下行确认，城投债成为市场主流，低评级城投债出现超额收益机会。
• 流动性偏好在产业与城投之间同步，但风险溢价呈现“资质越弱，价格下跌风险越大”的递进规律。

2020年：市场无简单重复

• 疫情冲击下，市场流动性极度宽松，城投债继续受益。
• 但投资者对政策宽松的持续性持谨慎态度，产业债的流动性偏好在上半年未明显变化。
• 2020年下半年，随着经济复苏，产业债的流动性偏好开始向下游迁移，城投债则在部分区域出现交易行情。

流动性偏好迁移趋势

• 产业债：流动性偏好随内需结构调整向产业链下游迁移，消费行业成为关注焦点。
• 城投债：流动性偏好长期集中在中东部发达省份，但在短期政策宽松下，高债务压力地区可能出现交易机会。
• 流动性偏好个体的识别对投资决策至关重要，高换手率债券成为市场关注的重点。

投资注意事项

• 产业债：应关注中下游大型优质民企，其在需求结构变化中可能获得更多流动性关注。
• 城投债：对前期因交易心态而表现出防御性的地区保持谨慎，政策宽松可能逐步转向紧缩。

风险提示

• 短期内债券市场结构性信用收紧可能加剧高杠杆、债务结构失衡主体的流动性风险。
• 流动性偏好与政策宽松周期密切相关，需警惕政策转向带来的市场波动。

附录：相关研究

• 《政府支持预期弱化叠加流动性趋紧，城投企业的投融资将如何变化？》——20210210
• 《回归基本面，产业类国企是否一定面临融资收缩的命运？》——20210111
• 《信用框架的另一种拆解—不同期限债务资金的流动性分析与确认》——20201221
• 《流动性支持对冲疫情影响，产业类地方国企信用资质的核心变化-中报跟踪之地方国企篇》——20201022

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