20150503-广发证券-固定收益策略周报_债务置换要消耗多少流动性__14页_999kb

债务置换对流动性的消耗分析总结

核心内容

本报告主要分析了地方债务存量置换对流动性的影响，并探讨了货币政策与财政政策在应对地方债供给压力中的作用。报告指出，债务置换并非财政扩张行为，对流动性冲击有限，与2007年央行购入特别国债注资中投存在本质区别。

主要观点

• 债务置换不消耗基础货币：地方债务存量置换主要涉及旧债偿还和新债发行两个环节，整体上不会造成基础货币的大量消耗，因此无需依赖央行大规模QE。
• 流动性压力主要源于收益与成本矛盾：地方债供给压力的核心在于资产收益偏低，而商业银行负债成本刚性，因此需寻找低成本资金来匹配地方债需求。
• 货币政策宽松是关键因素：当前货币政策持续宽松，资金成本维持低位，有利于债券市场收益率下行，债市处于“蜜月期”。
• 财政调配存量资金更有效：政府应积极调配存量资金，如社保基金，以缓解地方债供给压力，而非过度依赖货币宽松。

关键信息

1. 流动性管理更应注重精细化

• 地方债务存量置换并非财政扩张，对流动性冲击不明显。
• 2007年央行购入特别国债导致基础货币收缩，而地方债置换则不会造成类似影响。
• 商业银行负债成本刚性，资产收益偏低，因此需要匹配低成本资金。

2. 社保基金是重要低成本资金来源

• 2014年社保基金规模已突破5万亿，其中92.2%为银行存款，活期和定期存款占比高。
• 社保基金直接投资地方政府债可有效缓解流动性压力，同时保护商业银行利差收益。
• 社保基金投资范围尚未完全扩展，需时间推进。

3. 货币宽松背景下资金成本低位运行

• 央行降准后，资金面持续宽松，银行间资金成本维持低位。
• 尽管IPO冻结资金对交易所资金面构成一定冲击，但沉淀资金将压低交易所资金成本。
• 外部流动性受资本管制和外汇储备影响，仍处于可控范围内。

4. 债市处于蜜月期，稳增长主导市场走向

• 货币政策宽松、地方债供给压力缓解、股市资金分流减弱，三大风险因素均有所缓解，债市进入蜜月期。
• 地方债供给压力在货币宽松预期下将被有效对冲，债券市场风险不大。
• 经济下行压力仍是政策宽松的首要驱动因素，将成为把握债券走势的核心逻辑。

数据与图表支持

• 图1：估计2014年社会保险基金规模已突破5万亿。
• 图2：存款是社保基金配置的主要方式。
• 图3：机关团体存款规模远大于财政性存款。
• 图4：省市县管理社保基金三分天下。
• 图5：银行间资金成本继续低位运行。
• 图6：交易所资金成本尚未反映IPO冲击。
• 图7：4月IPO冻结资金峰值达到3.13万亿。
• 图8：本轮IPO冻结资金高峰在周四，募资109.1亿。
• 图9：央行QE预期左右人民币汇率。
• 图10：人民币远期升水持续下行。
• 图11：大幅降准后，原有资金投放可能到期回笼。
• 图12：4月，公开市场操作呈现资金回笼。
• 图13：国债、企业债指数继续上行。
• 图14：国债收益率显著下行。
• 图15：国开债收益率有所下行。
• 图16-19：AAA、AA+、AA级企业债收益率下行，信用利差维持稳定。
• 图20-23：城投债与企业债利差维持稳定，期限利差扩大。

政策建议

• 避免过度依赖QE：债务置换不消耗流动性，QE并非唯一选择。
• 优化资金调配机制：政府应积极盘活社保基金、机关团体存款等存量资金。
• 关注货币政策宽松：资金成本低位运行是债市走牛的重要驱动力。
• 警惕经济下行风险：经济运行状况将影响政策宽松预期，进而影响债券市场走势。

分析师团队

• 陈杰：首席分析师，4年策略研究经验。
• 黄鑫冬：首席分析师，3年宏观策略研究经验。
• 陈果：资深分析师，2011年新财富最佳分析师宏观经济第三名。
• 郑恺：研究助理，2013年加入广发证券发展研究中心。

投资评级说明

• 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上。
• 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘变动幅度介于-10%～+10%。
• 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上。

联系方式

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