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流动性冲击不具有持续性：2015年利率走势与央行货币政策回顾

核心内容

本报告分析了2015年中国的利率走势及央行货币政策操作，并指出流动性冲击并不具有持续性。尽管市场在某些时期出现资金紧张，但央行通过多种货币政策工具进行调控，成功缓解了市场压力。报告还提供了投资策略建议和市场回顾，包括一级市场和二级市场的表现。

主要观点

• 流动性冲击不具持续性：尽管资金面在特定时期出现紧张，但央行通过多种货币政策工具的灵活运用，成功对冲了流动性风险，债券市场未面临长期的流动性问题。
• 央行货币政策多样化：2015年央行使用了多种工具，如降准、降息、逆回购、SLO、MLF、SLF等，以应对不同的市场状况，其中SLO、MLF、SLF等结构性工具的使用更为灵活，有助于精准投放流动性。
• 利率走势受政策影响显著：2015年央行多次降准降息，有效引导了市场利率下行，但因外汇波动和资本流出压力，部分时期利率有所上行。
• 流动性工具与政策信号的关系：降准具有强烈的政策信号作用，可能加剧人民币贬值压力，因此央行在外汇尚未稳定时选择不降准，而是使用其他工具稳定市场。

关键信息

一、利率走势与央行货币政策回顾

• 2015年初：资金市场紧张，隔夜和7天利率分别达到2.99%和4.63%的高点。
• 2015年4月20日：央行宣布降准1个百分点，释放约12000亿元流动性，隔夜拆借利率下行至2.12%，7天拆借利率下行至2.87%。
• 2015年6月底：为应对股灾，央行降息0.25个百分点、降准0.5个百分点，并通过MLF投放流动性，隔夜拆借利率一度下探至1.18%，但之后单边上行至1.90%。
• 2015年8月中下旬：央行密集使用SLO、MLF等工具，稳定了资金市场利率，隔夜拆借利率稳定在1.93%附近，7天同业拆借利率保持在2.50%附近。
• 2015年底至2016年初：资金面趋紧，央行通过SLO、MLF等工具稳定市场。

二、1年和10年国债利率走势

• 1年期国债利率：在4月20日降准后开启下行通道，最低探底至1.65%，之后小幅反弹至2.30%。
• 10年期国债利率：整体走势平稳，受降息和逆回购利率调整影响，曾出现小幅波动，但最终在8月中下旬后缓慢下行至2.80%。

三、货币政策工具对比

• 传统工具（降准、降息）：具有较强的政策信号作用，但可能带来较大的市场波动和资本外流。
• 新型结构性工具（SLO、MLF、SLF）：更具灵活性，可精准投放流动性，满足特定机构的短期需求，但存在成本和期限不匹配的问题。

四、市场回顾

• 资金面：流动性偏紧，主要由年底缴税、春节提现需求、外汇占款减少和票据事件等因素引起。
• 短端利率：隔夜拆借利率上行12bp至2.11%，7天拆借利率上行15bp至2.62%。
• 银行理财产品：预期收益率全面下行，大行产品收益率下降较多。
• 国债和金融债：收益率普遍上行，10-1年期限利差维持不变，5-1年利差上行1bp至36bp。
• 税收利差：部分期限利差上行，1年期税收利差上行8bp至17bp。

五、投资策略

• 流动性冲击不具持续性：市场紧张因素多为短期或季节性，央行已通过多种工具稳定市场，未来流动性风险较低。
• 降准的谨慎使用：当前外汇尚未平稳，降准可能加剧人民币贬值压力，因此央行选择使用其他工具。
• 未来展望：一旦外汇趋于稳定，降准仍可能是必要的，以对冲中长期基础货币减少。

图表与数据

• 图1：银行间同业拆借利率变化
• 图2：固定利率国债到期收益率
• 图3：逆回购利率变化
• 图4：2014年三季度以来的公开市场操作情况
• 图5：国债到期收益率周变化
• 图6：政策性金融债到期收益率周变化
• 图7：期限利差周变化
• 图8：税收利差周变化
• 图9：10-1年国债期限利差估值状况
• 图10：5年金融债税收利差估值状况

表格数据

• 表1：2015年降准降息情况
• 表2：2015年以来SLO、MLF、SLF使用情况
• 表3：近期一级市场招标情况
• 表4：利率债及税收利差的估值水平

分析师信息

• 张旭：光大证券固定收益分析师，具有8年固定收益投资与研究经验。
• 王海波：光大证券固定收益分析师，具有两年保险资管经验。

评级体系

• 买入：未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上。
• 增持：未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%-15%。
• 中性：未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度在-5%至5%之间。
• 减持：未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%-15%。
• 卖出：未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上。
• 无评级：因无法获取必要的资料或存在重大不确定性。

估值方法的局限性

• 本报告所采用的分析和估值方法基于多种假设，结果可能因不同假设而变化，不保证所涉及证券能够在该价格交易。

特别声明

• 本报告仅供光大证券客户使用，不构成投资建议。
• 报告中提到的公司可能与光大证券存在利益冲突，投资者应谨慎考虑。
• 报告版权归光大证券所有，未经书面许可不得复制或引用。