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国债发行延续高位，利率曲线走陡

核心内容概述

本报告分析了2025年3月10日至3月16日期间中国利率债市场的情况，涵盖一级市场发行、二级市场走势、货币市场流动性、经济基本面及政策动向等多个维度。报告指出，利率债市场整体呈现净融入态势，但国债到期偿还压力加大，导致净融资额转负。同时，利率曲线走陡，资金面维持紧平衡，实体流动性分化，政策层面则释放了提振消费和优化信贷结构的信号。

主要观点

一级市场：利率债延续净融入，同业存单发行旺盛

• 利率债发行：上周利率债发行金额达5575亿元，偿还量为4564亿元，净融资额为1011亿元。
• 国债为主力：国债为发行主要拉动项，但到期偿还压力加大，净融资额为主要拖累。
• 政金债与地方债发行环比回落：国债发行环比下行，政金债和地方债净融资环比明显减少。
• 同业存单发行：同业存单发行延续旺盛，净融资额环比上行，1个月、6个月期存单利率小幅回落，3个月期存单利率上行。

二级市场：长端显著上行，资金面紧平衡

• 国债收益率上移：10年、30年期国债收益率显著上行，整体曲线走陡。
• 国开债利率走陡：10年和30年期国开债收益率上行幅度较大，反映市场对长端利率的偏好。
• 期限利差走阔：10Y-1Y国债期限利差走阔，5年期国开债隐含税率回落，10年期隐含税率上行，显示市场对流动性和基本面的谨慎预期。
• 中美利差：美债10年期收益率震荡，中美短端利差持续倒挂，长端利差倒挂压力依然存在。

货币市场流动性：紧平衡状态，分层压力缓解

• 央行操作：OMO投放5262亿元，MLF到期7779亿元，净回笼2517亿元，资金面整体维持紧平衡。
• 资金利率：DR001周均值1.79%，小幅上行；DR007周均值1.82%，环比下行；R001与DR001利差仅+1BP，流动性分层压力有所缓解。
• 质押式回购：隔夜质押式回购利率震荡，7天回购利率走高，14天利率震荡上行，反映市场对短期资金的旺盛需求。

实体流动性：货基利率下行，信用利差与期限利差分化

• 同业存单与货基利率：同业存单收益率和货币基金收益率均窄幅震荡下行，显示市场对短期资金需求边际改善。
• 信用利差：呈现“短端收窄、中长端走阔”的分化特征。
• 期限利差：整体上行，反映市场对流动性和基本面的谨慎预期。

经济基本面与政策动向

经济基本面：季节性扰动影响社融，信贷结构分化

• 社融数据：2月新增社融2.23万亿元，政府债同比多增1.1万亿元，成为社融主要支撑。
• 信贷结构：居民短贷同比多增，企业融资意愿偏弱，中长期贷款同比少增，票据融资为主要拉动。
• M2与M1：M2同比增长7.0%，M1增速回落至0.1%，春节错位效应对增速造成扰动。

政策动向

1. 提振消费专项行动方案：由中共中央办公厅、国务院办公厅发布，旨在通过提高居民收入、优化消费环境、支持新型消费等方式激发消费活力。
2. 信贷市场工作会议：央行部署2025年信贷投放工作，强调提升重点领域的融资可得性，支持科技创新、绿色金融、普惠金融等。

利率债投资策略

• 市场趋势：利率债曲线持续走陡，股债跷跷板效应压制债市情绪，短期风险偏好扰动仍存。
• 资金面预期：税期、MLF到期、跨季等因素将对资金面造成扰动，整体维持紧平衡。
• 投资建议：
  • 票息性价比回归，5-7年期利率债安全边际相对充足，建议关注。
  • 中高等级3年期信用债可作为配置选项。
  • 跨季后资金有望回流理财产品，长端利率债可逐步建仓。

风险提示

• 海外政策超预期：海外政策调节幅度和节奏可能超出预期，对国内市场产生影响。
• 国内政策不及预期：政策宽松幅度和落地效果可能不达预期，影响市场情绪。
• 产业发展不及预期：产业发展的实际进程可能落后于预期，影响经济基本面。

附录：相关图表说明

• 图表1：国债到期偿还规模环比放量
• 图表2：利率债发行环比回落
• 图表3：地方债、国债净融资环比明显回落
• 图表4：同业存单发行环比达到年内高点
• 图表5：上周一级市场招投标需求表现
• 图表6：国债收益率曲线上行走陡
• 图表7：国开债收益率曲线上行
• 图表8：10Y-1Y国债期限利差走阔
• 图表9：国开债隐含税率走势分化
• 图表10：美债长端利率高位小幅下行
• 图表11：中美短端利差倒挂压力较大
• 图表12：OMO周度净回笼
• 图表13：4月MLF到期量缩小
• 图表14：7天质押式回购利率走高
• 图表15：隔夜质押式回购利率走势分化
• 图表16：隔夜质押式回购成交量和占比
• 图表17：14天质押式回购利率震荡上行
• 图表18：同业存单收益率走势
• 图表19：货币基金利率窄幅震荡
• 图表20：信用利差走阔
• 图表21：期限利差继续上行
• 图表22：上周主要政策、文件公布

分析师信息

• 分析师：于天旭
• 执业证书编号：S0270522110001
• 联系方式：
  • 电话：17717422697
  • 邮箱：yutx@wlzq.com.cn