11月债券市场展望：牛陡行情的修复-20231101-兴业证券-57页_3mb

牛陡行情的修复 —— 11月债券市场展望

核心内容概述

本报告分析了2023年1-10月债券市场的走势，并对资金面紧平衡的原因、政策宏观组合的变化以及债市价值修复的可能性进行了深入探讨。报告指出，当前资金面的紧平衡主要由汇率贬值压力和存单利率高企等多重因素共同作用，但预计11月-12月流动性将有所修复。同时，债市估值性价比正在提升，牛陡行情具备修复的基础。

第一部分：1-10月债市走势分析

1. 1季度长端利率先上后下，配置是主线

• 债券收益率呈现先升后降的趋势，表明市场在年初更关注资产荒逻辑，而非单纯的经济下行。
• 信用债表现优于利率债，反映市场对信用风险的偏好有所改变。

2. 3季度长债博弈属性增强

• 随着利率债供给放量和资金面紧平衡，债市出现回调，曲线呈现熊平状态。
• 8月-10月资金利率中枢上行，市场对资金面的敏感度显著提升。

3. 10月债市供给增加+资金面紧平衡

• 10月国债和地方债供给集中，叠加资金面偏紧，导致债市回调。
• 二永债收益率大幅下行，但波动较大，市场对其利差压缩的预期已基本结束。

第二部分：资金为什么紧平衡？

1. 资金偏紧是8月以来最大的预期差

• 资金面偏紧与市场预期的宽松形成明显反差。
• 8月以来，央行从“以我为主”转向“兼顾外部平衡”，外部均衡成为货币政策的重要考量。

2. 汇率贬值压力或为资金收紧的最重要原因

• 央行为了稳定人民币汇率，采取了提高离岸人民币利率的措施，从而带动在岸利率上行。
• 短期来看，强美元对人民币汇率仍构成扰动，资金利率下行至政策利率以下的可能性较低。

3. 存单亦是一大隐忧，核心看央行态度

• 存单利率偏高，反映银行缺乏长期资金。
• 近三个月存单净融资额为负，加剧了银行体系资金压力。
• 央行可能通过降准、MLF超量续作等方式缓解资金压力。

4. 债券超额供给或为阶段性影响，难以影响趋势

• 特殊再融资债和国债集中发行，对资金面造成阶段性压力。
• 但10月25日后供给基本结束，对资金面的制约或将边际减弱。

5. 信贷需求尚不构成资金持续收紧的基础

• 10月PMI数据表明实体融资需求依然偏弱。
• 地产销售疲软，信贷投放小月，对资金面的持续影响有限。

6. 跨月后资金利率中枢估计：1.8-2.0%附近

• 预计跨月后DR007中枢将回落至1.8-2.0%，略高于政策利率。
• 资金面压力或有边际缓解，但仍有外部因素制约。

第三部分：政策宏观组合的变化

1. 年初至今，政策组合的实际效果

• 1-2月：紧货币+宽财政+宽信用

  • 财政发力前置，专项债发行较快。
  • 信贷投放走强，居民贷款改善，企业中长贷偏强。

• 3-7月：宽货币+紧财政+紧信用

  • 央行降准降息，推动资金面宽松。
  • 财政支出放缓，实体融资需求不强。

• 8月至今：紧货币+宽财政+宽信用推进初期

  • 央行监管加强，资金面边际收敛。
  • 财政发力明显，四季度增发1万亿元国债，赤字率提高至3.8%。

2. 谁能加杠杆？

• 企业加杠杆空间有限：非金融企业杠杆率较高，地产企业表现疲软，难以成为主要加杠杆主体。
• 居民加杠杆意愿不强：收入预期转弱，储蓄意愿上升，消费和投资意愿下降。
• 政府加杠杆空间较大：当前政府部门杠杆率较低，有向上加杠杆的潜力，尤其是中央政府。
  • 路径包括：国债发行、提高赤字率、增加中央对地方的转移支付、推进“十四五”规划项目。

第四部分：债市已经逐步具备价值，牛陡行情的修复

1. 债市核心因素分析

• 资金利率 > 负债稳定性 > 基本面修复强度 > 超预期政策
• 资金面是影响债市最直接的因素，近期债市回调主要由资金面收敛所致。
• 基本面温和改善，但为慢变量，对债市影响有限。
• 财政政策持续发力，超预期政策概率下降。

2. 负债依然较为稳定，出现负反馈的概率较小

• 居民部门资产负债表重构，导致机构负债端相对稳定。
• 虽然理财赎回基金的可能性存在，但“居民赎理财，理财赎基金”的负循环概率较低。

3. 债券价值的体现

• 熊平之后走牛陡的概率较大：历史经验表明，曲线熊平后，走牛陡的概率较高，主要由资金面缓和和央行操作推动。
• 估值性价比正在提升：10Y国债收益率接近2.71%，高于MLF操作利率+15BP，处于较高性价比区间。
• 关注曲线陡峭化：短端确定性高于长端，可能带来修复空间。

4. 信用债估值

• 银行二永债估值性价比进一步显现：信用利差处于合理区间，市场关注度提升。
• 2023年10月27日，信用利差基本到达合意调整区间，市场情绪有所回暖。

风险提示

• 房地产政策超预期
• 财政支出力度超预期
• 金融监管超预期