20220324-浙商证券-生猪养殖转债专题报告_预期反转的性价比之选_12页_1mb

固定收益专题研究总结：生猪养殖转债专题报告

核心内容

本报告分析了生猪养殖行业在2022年3月的市场表现及未来走势，重点探讨了生猪养殖类可转债的投资价值与配置机会。

主要观点

1. 猪价研判：22Q3前后或见拐点

• 当前猪价仍处于2006年以来第四轮猪周期的二次探底阶段，预计将在2022年第三季度前后出现反弹。
• 猪价高位运行时间较长，拉长了产能去化周期。能繁母猪存栏量维持在中等水平，后续去化节奏将直接影响猪价反弹时间。
• 养殖利润持续承压，猪粮比持续低于5，养殖户亏损加剧，加速存量供给与能繁母猪出清。
• 出栏体重下降与三元母猪比例降低表明产能去化进程加快，猪价底部震荡时间较长，后续反弹力度可期。

2. 猪肉转债：预期反转的性价比之选

• 当前猪肉类可转债估值普遍合理，除希望转债与正邦转债外，其余六支转债转股溢价率均低于25%，具备安全边际。
• 大盘转债的隐含波动率显著低于正股120日年化波动率，风险相对可控。
• 2022年1-2月生猪销量同比保持60%以上高增速，显示行业仍有较强韧性。
• 2022年猪肉转债正股业绩有望明显反弹，尤其是温氏、新希望、正邦等企业有望扭亏或大幅减亏。

3. 重点关注：牧原转债

• 牧原转债是当前最具配置价值的转债之一，原因包括：
  • 行业龙头具备较强的现金流、能繁母猪储备和成本控制能力，具备穿越周期的能力。
  • 生猪业务营收占比高，业绩弹性强。
  • 存续规模较大，有利于机构投资者换仓资金承接。
• 牧原股份采用自繁自养模式，具有管理效率高、产能扩张能力强的优势，同时在成本控制方面表现突出，单位完全成本远低于行业平均水平。
• 公司持续逆势扩张，2021年出栏量达4026万头，市占率稳居行业首位。

4. 配置建议：抢占先手，适度增配

• 当前猪肉类可转债估值合理，基金配置比例较低（约3.4%），具备抢占先手价值。
• 生猪养殖龙头均发行转债，配置选择广泛。
• 猪肉股仍处于博弈能繁母猪去化节奏的第一阶段，猪价拐点未明确，仍有配置窗口。
• 建议投资者密切关注猪价走势与行业变化，把握当前配置机会。

关键信息

• 猪价周期：第四轮猪周期自2019年2月开始，预计2022Q3前后触底反弹。
• 转债估值：除希望转债与正邦转债外，其余六支转债溢价率均低于25%，安全边际较高。
• 正股表现：温氏、新希望、正邦等企业2022年业绩有望明显反弹。
• 牧原转债优势：
  • 自繁自养模式提升管理效率与产能扩张能力。
  • 成本控制显著优于行业平均水平。
  • 市占率稳居首位，具备较强市场竞争力。
• 行业配置：当前猪肉类转债基金持仓市值占比仍较低，具备投资空间。
• 风险提示：
  • 能繁母猪去化不及预期；
  • 猪价回升拐点滞后。

附录：相关数据与图表

• 图1：猪价仍处于第四轮周期下行期；
• 图2：能繁母猪存栏维持在中等水平；
• 图3：养殖利润持续承压；
• 图4：饲料价格上涨；
• 图5：出栏体重下降；
• 图6：三元母猪比例大幅降低；
• 图7：母猪存栏环比变化；
• 图8：猪肉类转债溢价率多数低于25%；
• 图9：牧原、温氏、希望转2隐含波动率低于正股波动率；
• 图10：猪肉股股价领先反映猪价上行预期；
• 图11：生猪销量同比高增长；
• 图12：牧原成本显著低于行业平均水平；
• 图13：猪肉类转债基金持仓市值占比仍较低。

投资评级说明

• 股票投资评级：
  • 买入：相对沪深300指数涨幅超过20%；
  • 增持：相对沪深300指数涨幅10%-20%；
  • 中性：相对沪深300指数涨跌幅在-10%至10%之间；
  • 减持：相对沪深300指数涨幅低于10%。
• 行业投资评级：
  • 看好：行业涨幅超过10%；
  • 中性：行业涨跌幅在-10%至10%之间；
  • 看淡：行业涨幅低于10%。

法律声明

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