固收中期策略报告：一致乐观下，流动性是否存在风险-20190626-中泰证券-20页_990kb

中泰固收中期策略报告总结

核心内容概览

本报告由中泰研究所固定收益首席分析师齐晟撰写，主要围绕2019年下半年债市走势进行分析，探讨了利率债与信用债的投资策略，以及流动性、货币政策、银行信用、CPI与PPI走势等关键因素对债市的影响。

债市的长期趋势

• 基本面未见拐点：尽管一季度金融数据有所好转，但经济仍处于放缓趋势，未出现明显回升，有利于利率中枢长期下行。
• 利率债长期趋势：利率债的长期走势将受基本面影响，而非短期流动性波动。
• 专项债对基建的拉动：专项债作为资本金的杠杆效应通常在4-5倍，但实际使用中专项债占比普遍在50%以上，企业存款增长偏低，显示有效信贷需求不足。
• 专项债主要用途：集中于土地储备、棚户区改造、收费公路、轨道交通等领域，其中土地储备和棚户区改造是主要应用方向。

短期制约因素

• CPI上涨压力：猪肉价格上涨将主导CPI走势，预计2019年CPI将高于2.5%，年末可能突破3%。
• CPI结构变化：CPI从多因素驱动转向以猪肉为主导，服务价格逐渐成为主导因素，波动率趋于稳定。
• CPI对货币政策影响有限：疫情导致的结构性上涨不会必然引发货币政策收紧，因此对债市的制约作用有限。

流动性视角下的债市分析

货币政策分析

• 宽松基调下的微调：央行资金投放方式从降准转向MLF和逆回购，体现出“上有顶，下有底”的宽松策略。
• 短期对冲信用收缩：当前宽松政策主要针对机构被动信用收缩进行对冲。
• 中期宽松存疑：6月份的总量宽松是否可持续存在不确定性，难以回到1月份的宽松水平。
• 对短端利率影响：不同投放方式对短端利率影响各异，需关注政策操作方式。

银行信用问题分析

• 信用扩张方向：当前信用扩张主要体现在金融体系内部，而非实体经济。
• 风险偏好回升缓慢：由于缺乏加杠杆主体，城投和地产融资仍受限制，银行风险偏好难以快速提升。
• 对债市影响：银行信用收缩对债市有负面影响，但对实体信用扩张的预期有限。

经济与银行行为周期对债市的影响

• 对实体收缩，对金融扩张：是债市最有利的组合，如2008年、2011年、2014年、2015年、2018年。
• 对实体扩张，对金融收缩：是债市最不利的组合，如2009年、2012年三季度、2016年四季度、2017年。
• 当前情况：实体融资需求处于偏低谷，金融同业扩张处于高位，预计19年下半年将由“双扩张”转向“双收缩”。

投资策略建议

利率债策略

• 关注信号：等待更明确的信号，如社融加速下行或央行重回低成本宽松。
• 当前策略：在没有明确信号前，利率虽无上行压力，但下行空间亦有限。

信用债策略

• 策略转变：从“适当下沉资质”转向“相对防御”，注重安全性。
• 行业表现：地产行业、公众企业债需关注调控收紧和周期下行的影响。
• 投资逻辑：需同时考虑企业基本面和融资能力，选择具备稳定现金流和融资优势的主体。

转债市场策略

• 操作建议：多看少动，控制仓位，关注基本面优质个券的回调机会。
• 博弈下修：关注进入回售期或满足下修条件的转债，把握低吸机会。
• 推荐品种：
  • 防御型：福能、核能、招路
  • 进攻型：隆基、通威、绝味、启明、视源、伊力、山鹰
  • 低价券：海尔、苏银、张行、无锡

风险提示

• 政策变动风险：政策调整可能对市场产生重大影响。
• 系统性风险：金融市场系统性风险需警惕。
• 海外市场风险：国际环境变化可能传导至国内市场。

重要声明

• 本报告由中泰证券股份有限公司发布，仅供客户使用。
• 报告内容基于公开资料和实地调研，不构成投资建议。
• 报告内容可能随时调整，投资者需自行关注更新。
• 报告内容不构成任何法律、会计或税务操作建议。
• 投资有风险，入市需谨慎。