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房地产与流动性分析总结

核心内容

房地产行业受流动性影响显著，各参与方包括开发商、购房者、银行、地方政府和建筑企业的杠杆率普遍偏高。供给端的开发商自有资金占比仅20%，而购房者则高度依赖银行按揭贷款，其低首付比例也导致家庭高杠杆。在流动性趋紧的环境下，销售和投资趋势性下移，行业基本面持续下滑。

主要观点

• 流动性冲击显著：房地产产业链各环节均存在高杠杆问题，流动性趋紧对销售和投资产生明显负面影响。
• 宏观与微观流动性传导：宏观流动性由央行调控，而微观流动性通过银行体系传导至实体经济，资金面紧张对房地产企业融资和销售造成压力。
• 融资结构变化：房地产企业融资高度依赖银行体系，但近年来信托等“影子银行”融资增长迅速，成为重要的替代融资渠道。
• 购房者行为受调控影响：首付比例和利率优惠主要由监管层调控，购房者行为受流动性影响较大，按揭贷款余额与利率呈负相关。
• 地方政府依赖土地出让金：地方政府债务高度依赖土地出让金偿还，土地价格下跌将影响其偿债能力。
• 流动性趋紧导致地产基本面下滑：下半年资金面中枢系统性上升，地产企业融资成本上升，销售和投资双双下滑。

关键信息

流动性对房地产行业的影响

• 开发商杠杆率高：开发商自有资金仅占总资金来源的20%，依赖外部融资。
• 购房者杠杆率高：购房者依赖按揭贷款，低首付比例增加家庭杠杆。
• 地方政府依赖土地出让金：约55%的地方政府债务用土地出让收入偿还，流动性趋紧时地方政府不会加大土地供应。

流动性趋紧的背景与影响

• 宏观流动性宽松：2013年上半年宏观流动性宽松，社会融资总量和外汇占款增长。
• 微观流动性趋紧：6月银行间市场资金面骤然紧张，导致房地产企业融资成本上升，销售和投资下滑。
• 历史对比：2011年流动性趋紧导致地产投资增速下降，与美国和日本类似，地产股和估值均出现下滑。

地产股表现与风险

• 地产股跑输大盘：2010-2011年地产股连续两年跑输大盘，估值由33倍下降至13倍。
• 风险提示：金融体系去杠杆、经济增速下滑超预期、再融资受阻。

融资结构变化

• 开发贷增速回落：开发贷增速逐年下降，2011年较2010年下降41%。
• 信托融资增长：房地产信托融资规模快速增长，2011年同比增长43.7%，收益率上升。
• 融资成本上升：银行贷款利率上升，按揭贷款余额与利率呈负相关。

行业数据

资金来源

• 开发贷占比下降，信托融资占比上升。
• 按揭贷款和预收款是房地产开发资金的主要来源。

销售与投资数据

• 2013年上半年房地产销售和投资均表现良好，但下半年开始明显下滑。
• 2011年房地产投资增速下降5.3和11.7个百分点，库存压力上升。

地方政府数据

• 地方政府综合性收入中，房地产行业直接贡献占30%以上，土地出让金占20%。
• 2013年审计署数据显示，55%的地方政府债务承诺用土地出让收入偿还。

图表概览

• 图1：房地产产业链各参与方的杠杆率水平偏高。
• 图2：我国基础货币余额和货币乘数变化。
• 图3：美联储资产负债表扩张未带动货币总量增长。
• 图4：商业银行通过外汇占款和本币贷款派生货币。
• 图5：外汇占款为外生变量，央行可通过操作对冲影响。
• 图6：银行间市场流动性受时点性因素影响。
• 图7：央行通过逆回购对冲外汇占款下降。
• 图8：2013年6月银行间市场流动性骤然紧张。
• 图9：商业银行未如往常投放资金。
• 图10：我国以商业银行为主的金融体系。
• 图11：美国商业银行占比低于30%。
• 图12：实体经济流动性波动加大。
• 图13：融资方式多元化，表外融资占比增加。
• 图14：房地产为高杠杆行业。
• 图15：开发商自有资金仅占20%。
• 图16：开发贷增速逐年回落。
• 图17：房地产集合信托快速增长。
• 图18：房地产信托收益率明显上升。
• 图19：房地产成交金额与流动性呈正相关。
• 图20：按揭贷款保持较快增长。
• 图21：购房贷款占总贷款比例上升。
• 图22：按揭首付比例和利率优惠受监管层调控。
• 图23：按揭余额与利率呈负相关。
• 图24：2011年按揭贷款加权平均利率快速上升。
• 图25：耕地面积接近红线。
• 图26：土地购置面积稳定在3.5-4亿平方米。
• 图27：地产行业直接收入占地方政府综合性收入的30%。
• 图28：2010年24%的地方政府债务用土地出让金偿还。
• 图29：2011年下半年流拍率大增。
• 图30：土地溢价率明显下降。
• 图31：上半年流动性明显宽松。
• 图32：社会融资总量保持较快增长。
• 图33：外汇占款明显回升。
• 图34：上半年住宅成交明显好转。
• 图35：月成交延续去年下半年的回暖趋势。
• 图36：龙头地产公司货币资金充足。
• 图37：龙头地产公司预收账款大幅增加。
• 图38：固定资产投资资金缺口。
• 图39：周商品住宅销量较上半年回落。
• 图40：去化时间逐渐上升。
• 图41：货币政策由“稳增长”转向“控通胀”。
• 图42：央行累计进行12次加准。
• 图43：2011年5月开始流动性偏紧持续至2012年3月。
• 图44：表内信贷额度下降，融资成本上升。
• 图45：票据直贴利率上升至历史新高。
• 图46：新增开发贷下降41%，房地产信托爆发式增长。
• 图47：2011年信托收益率持续上升。
• 图48：按揭贷款增速大幅放缓。
• 图49：购房贷款利率明显上升。
• 图50：销售增速明显放缓。
• 图51：一、二、三线城市价格环比回落。
• 图52：全国商品住宅均价增速明显放缓。
• 图53：土地购置费同比增速明显下滑。
• 图54：房屋新开工面积增速大幅回落。
• 图55：房地产投资增速逐渐下滑。
• 图56：2011年地产企业收入和利润增速略有下降。
• 图57：存货增速上升，预收款增速下降。
• 图58：2010/2011地产指数连续两年跑输大盘。
• 图59：地产企业盈利增速降幅低于市场整体水平。
• 图60：地产估值降幅高于市场整体水平。
• 图61：2004年通胀威胁代替通缩。
• 图62：美联储连续17次上调基准利率。
• 图63：短期利率随加息上升。
• 图64：长短端国债收益率出现背离。
• 图65：加息前期外国持有美国国债余额月均增速超10%。
• 图66：抵押贷款利率维持低位。
• 图67：不动产抵押贷款余额同比增速维持高位。
• 图68：加息前期成交量依然维持高位。
• 图69：成交量同比增速在紧缩后明显下滑。
• 图70：2005年中期房价同比增速逐月下滑。
• 图71：房屋价格指数在05年触顶回落。
• 图72：2005年住宅投资增速下降。
• 图73：2005年新开工增速开始下降。
• 图74：开发企业下跌时间和长期端利率、地产市场回落时间一致。
• 图75：估值和盈利双降。
• 图76：日本城市化率接近尾声。
• 图77：地产估值降幅高于市场整体水平。
• 图78：广场协议后日元大幅升值。
• 图79：1985年后出口金额大幅下降。
• 图80：危机前日本维持超低利率水平。
• 图81：危机前超宽松流动性环境。
• 图82：泡沫破灭期间地产指数跌幅高于市场整体。
• 图83：危机后房价快速崩盘。
• 图84：新屋开工量未恢复到1990年水平。
• 图85：地产行业估值处在历史最低水平。

表格概览

• 表1：我国主要银行间货币市场规模。
• 表2：房地产资金来源中国内贷款占比下降，其他自筹资金占比上升。
• 表3：万科2011年信托融资成本高于11%。
• 表4：2010年至2011年主要调控政策。

总结

房地产行业高度依赖流动性，流动性趋紧将对销售和投资造成明显冲击。随着流动性中枢系统性上升，地产基本面持续下滑，企业盈利和估值面临压力。再融资主题可能成为关注重点，但整体趋势性机会有限。风险包括销量超预期下滑、再融资受阻和金融体系去杠杆。