20140825-申万宏源-鱼跃医疗-002223.SZ-上械+红杉_渠道_产品_机制一举三得_医用器械+OTC巨头显现_41页_1mb

鱼跃医疗（002223）投资分析总结

核心内容

鱼跃医疗（002223）于2014年8月25日发布报告，强调公司通过战略性并购和渠道扩张，正逐步转型为全国领先的医疗器械+OTC平台型公司。公司主要产品包括康复护理系列和医用供氧系列，涵盖血压计、听诊器、制氧机、轮椅等，其中制氧机和轮椅市场份额分别位居国内第一和第二。公司通过并购上海医疗器械集团（上械集团）及华润万东，实现渠道、产品和机制的三重提升，成为打造行业巨头的重要一步。

主要观点

• 并购策略：鱼跃医疗通过收购上械集团和华润万东，获得稀缺性批文、优质产品和医院渠道，为中长期发展奠定基础。上械集团旗下上卫、上手、联众医疗等企业具备较强竞争力，有助于丰富公司产品线并拓展海外渠道。
• 渠道扩张：公司OTC渠道成熟，医院渠道通过多年布局逐步打开，预计2016年医院渠道收入将达到16.5亿元。渠道整合和优化将提升收入增速和市场渗透率。
• 红杉入股：红杉资本以23元/股的价格入股，提供项目管理经验及互联网资源，助力公司电商及新产品（如血糖仪）发展，推动业绩增长。
• 产品线扩展：公司产品线覆盖约24个大类，预计2015年将超过30个。产品线的持续扩展是公司长期增长的核心动力。
• 行业对标：对标强生医疗，鱼跃在研发、并购及渠道建设方面仍有较大提升空间，未来有望成为国内医疗器械行业龙头。
• 盈利预测：公司预计2014-2016年每股收益分别为0.61/0.97/1.25元，对应PE为47/30/23倍，维持“增持”评级。

关键信息

市场数据（2014年08月22日）

• 收盘价：28.75元
• 一年内最高/最低价：32.4/19.64元
• 上证指数/深证成指：2241/8059
• 市净率：9.3
• 息率（分红/股价）：0.35
• 流通A股市值（百万元）：12813

基础数据（2014年06月30日）

• 每股净资产（元）：3.1
• 资产负债率（%）：21.14
• 总股本/流通A股（百万）：532/446
• 流通B股/H股（百万）：-/-

盈利预测（单位：百万元、元、%、倍）

投资要点

• 并购战略：通过并购上械集团和华润万东，鱼跃将获得优质产品、稀缺性批文及医院渠道，实现渠道、产品、机制的三重提升。
• 电商及血糖仪：红杉的加入将加速电商渠道发展，同时推动血糖仪等高毛利产品进入医院市场，成为短期增长看点。
• 内生增长：公司原有业务维持20-25%的增速，为长期发展奠定安全边际。
• 行业对标：对标强生医疗，鱼跃正逐步形成全国医疗器械+OTC巨头平台。

有别于大众的认识

• 市场低估协同效应：市场可能忽视医渠与OTC渠道的叠加效应，以及红杉带来的项目管理经验对电商发展的推动作用。
• 研发与外延并重：公司具备较强研发能力，未来新产品线将不断丰富，推动整体盈利能力提升。

股价表现的催化剂

• 渠道扩容与产品外延扩张步伐加快。

核心假设风险

• OTC产品销量不达预期
• 收购进度低于预期

行业前景

• 国内医疗器械行业：2005-2013年收入年复合增长约24.6%，利润总额年复合增长约27.3%。预计3-5年内将成为全球第二大医疗器械市场。
• 人均医疗资源：中国人均医疗支出远低于发达国家，医疗器械人均市场规模仅为8.7美元，存在较大提升空间。
• 高值耗材：尽管进口产品占比较高，但国产替代趋势明显，未来增长潜力巨大。

产品线分析

• 制氧机：行业增速稳定，公司业务见底回升，预计2014-2015年增速恢复至20%。
• 血压计：电子血压计增长提速，传统血压计市场将逐步萎缩。
• 轮椅：市场增速较慢，但整体盈利仍将维持，未来智能轮椅将成为技术升级方向。

总结

鱼跃医疗通过并购和渠道拓展，正在实现从OTC主导向OTC+医渠双轮驱动的转型。红杉资本的加入为公司带来项目管理经验与互联网资源，推动电商和新产品发展。公司产品线持续扩展，未来有望成为国内医疗器械平台型龙头企业。尽管当前估值较高，但市场低估了医渠与OTC的协同效应，以及红杉带来的战略价值。公司具备较强的研发能力和外延扩张能力，未来业绩增长确定性较高。