深度报告-20211208-德邦证券-鱼跃医疗-002223.SZ-创新重塑鱼跃_家用器械龙头再启航_35页_3mb

鱼跃医疗（002223.SZ）详细总结

核心内容

鱼跃医疗是一家以家用医疗器械、医用临床产品及医疗服务为主要业务的国内龙头企业，成立于1998年，2008年在深交所上市。公司近年来通过新管理层接班，制定“创新重塑医疗器械”战略，聚焦呼吸、血糖及家用POCT、感控三大核心赛道，加速公司高质量发展。

主要观点

• 战略转型：公司自2020年起启动新战略，由成熟资产向成长性业务转变，布局由“守”向“攻”，并加大研发投入，推动产品结构优化。
• 业绩表现：2020年因疫情相关产品销售大增，营收同比增长45.1%，归母净利润同比增长133.7%。2021年疫情相关产品占比下降，业务结构更健康，预计2021-2023年营收将分别达到64.5亿元、67.4亿元、79.6亿元，归母净利润分别为15.3亿元、16.3亿元、19.8亿元。
• 合理估值：基于历史估值及行业同类型公司，给予公司2022年30-35倍PE估值，合理股价区间为48.6-56.7元，首次覆盖，给予“买入”评级。
• 市场潜力：呼吸、血糖、感控及电子血压计等业务具备显著增长潜力，尤其在疫情后，公司品牌影响力和海外业务布局有望进一步提升。
• 风险提示：新产品研发不及预期、汇兑损益风险、市场竞争加剧。

关键信息

1. 公司概况

• 行业：医药生物/医疗器械
• 当前价格：34.32元
• 合理区间：48.60-56.70元
• 主要业务：家用医疗器械、医用临床产品、医疗服务
• 产品线：包括制氧机、呼吸机、血糖仪、电子血压计、感控产品、眼科产品、急救产品等
• 销售渠道：拥有超过700名销售人员的渠道、终端与线上团队，设有全球客户服务中心与8个区域服务中心

2. 财务表现

• 2019-2020年：营收从46.4亿元增长至67.26亿元，CAGR为45.1%；归母净利润从7.5亿元增长至17.59亿元，CAGR为133.7%
• 2021年：营收64.54亿元，归母净利润15.33亿元，毛利率稳定在49%以上
• 2021年前三季度：销售费用率为11.6%，管理及研发费用率为10.7%

3. 业务结构

• 2021年业务结构：呼吸、家用、康复三大板块合计占收入比重超过75%
• 2021上半年业务结构：呼吸、血糖及家用POCT、感控三大核心板块营收占比达54.9%，较去年同期提升4.2个百分点

4. 呼吸板块

• 疫情催化：2020年呼吸治疗相关业务营收达22.6亿元，同比增长85.5%，毛利率达56.5%
• 产品线：包括制氧机、呼吸机、高流量呼吸湿化治疗仪等，其中高流量呼吸湿化治疗仪2020年推出，2021年推出家用款
• 市场潜力：中国OSA患者人数全球最多，预计2024年达2.06亿人，家用呼吸机市场有望持续扩大

5. 血糖及家用POCT板块

• 市场增长：中国糖尿病患者人数持续增长，预计2030年达1.41亿人，CGM市场预计超过600亿元
• 产品布局：公司于2021年收购凯立特，切入CGM领域，推出安耐糖产品
• 渗透率低：国内血糖POCT渗透率仅为20%，远低于发达国家的90%，零售市场增长空间巨大

6. 感控板块

• 疫情爆发：2020年感控系列产品表现突出，营收达9.6亿元，同比增长53.1%
• 产品优势：拥有“安尔碘”、“洁芙柔”、“爱尔施”等品牌产品，应用场景广泛
• 市场拓展：疫情推动感控产品市场扩大，品牌影响力提升，产品销售有望进一步增长

7. 电子血压计

• 市场增长：国内电子血压计市场渗透率较低，公司有望通过无汞化政策抢占先机
• 市场格局：公司与欧姆龙共同占据国内电子血压计市场

8. 海外市场布局

• 2020年表现：海外营收达18.8亿元，同比增长135.8%，占公司总营收的27.9%
• 品牌影响力：通过线上销售和疫情契机，品牌影响力不断提升，海外市场有望全面打开

9. 风险提示

• 新产品研发不及预期
• 汇兑损益风险
• 市场竞争加剧

投资建议

• 评级：买入
• 合理股价区间：48.60-56.70元
• 估值：基于历史估值及行业同类型公司，给予公司2022年30-35倍PE估值

表格数据

图表目录

• 图1：公司上市以来发展历程（收入、净利润、股价、主要事件）
• 图2：鱼跃医疗新战略布局
• 图3：股权结构图（截止2021年9月30日）
• 图4：2015-2021Q3公司营业收入及增速
• 图5：2015-2021Q3公司归母净利润及增速
• 图6：2020H1和2021H1公司业务结构
• 图7：2020H1和2021H1公司不同业务毛利率
• 图8：2015-2021Q3公司期间费用率
• 图9：2015-2021Q3公司研发投入及占比
• 图10：2015-2020年公司研发人员数及占比
• 图11：2011-2021Q3鱼跃应收账款
• 图12：2011-2021Q3鱼跃现金流情况
• 图13：2011-2020公司医用供氧系列营收
• 图14：2011-2020公司医用供氧系列毛利
• 图15：鱼跃医疗单水平全自动呼吸机压力变化图（cmH2O）
• 图16：鱼跃医疗双水平呼吸机压力变化图（cmH2O）
• 图17：鱼跃医疗高流量呼吸湿化治疗仪
• 图18：便携式制氧机Spirit-3产品图片示例
• 图19：便携式制氧机Spirit-3多人群、多场景应用
• 图20：1998-2020中国老龄化人口
• 图21：2015-2024全球及中国COPD患者人数
• 图22：中美COPD诊断率和控制率对比（百万人）
• 图23：分子筛制氧机工作原理示意图
• 图24：公司制氧机发展历程
• 图25：2018年鱼跃制氧机竞争格局
• 图26：呼吸机基本结构
• 图27：呼吸机主要分类
• 图28：2015-2024中国及全球OSA患者人数（30-69岁）
• 图29：2014-2023年中国呼吸机市场规模
• 图30：中国家用无创呼吸机市场规模
• 图31：2019年中国家用无创呼吸机市场格局
• 图32：2015-2030中国糖尿病患病人数
• 图33：2015-2024全球及中国糖尿病监测市场（十亿美元）
• 图34：持续血糖监测系统示意图
• 图35：美国、欧盟五国及中国的持续血糖监测系统渗透率
• 图36：2020年国内血糖仪行业竞争格局
• 图37：CGM采集被忽视的血糖指标
• 图38：安耐糖使用步骤
• 图39：2020年血糖POCT渗透率
• 图40：2020年中国血糖监测市场规模划分
• 图41：2020年美国血糖监测市场规模划分
• 图42：2017-2020中优医药营收及净利润情况
• 图43：中优医药主要产品及分类
• 图44：中优医药感控产品应用场景
• 图45：2019洗手液线上竞争格局
• 图46：2020年3月阿里平台洗手液TOP10品牌
• 图47：2021年6月电子血压计销售占比
• 图48：六六视觉眼科主要产品
• 图49：江苏视准眼科主要产品
• 图50：鱼跃医疗AED产品介绍
• 图51：2020-2021鱼跃每月线上销售额
• 图52：2020-2021鱼跃制氧机搜索指数结果
• 图53：2021年11月家用制氧机相关搜索热度
• 图54：2021年11月血糖仪相关搜索热度
• 图55：2011-2020年海外营收及增速
• 图56：2011-2020年海外营收占比
• 图57：2017-2020年中国制氧机行业产量情况
• 图58：2015-2020年中国制氧机出口量