银行行业：终端利率上行周期，负债稳定银行相对受益-20210203-广发证券-21页_904kb

报告摘要

银行业总结

核心内容

在2021年，银行行业的核心驱动因素是息差的改善。随着经济增速上行和银行业景气度提升，预计36家A股上市银行合计归母净利润增速将达到9%左右的新高。息差的改善成为银行间业绩分化的主要因素，尤其在终端利率上行周期中，具有稳定负债结构的银行将更具优势。

主要观点

息差主导业绩分化：在无风险利率上行周期中，息差是银行盈利的关键因素，也是2021年银行板块选股的核心逻辑。
资产久期短的银行更具弹性：信用供需偏紧推动终端利率上行，资产久期短的银行能够更快进行重定价，从而提升资产收益率。
存款基础好的银行更具优势：存款基础稳固的银行在负债端具有更低的付息率，因此在利率上升时，其息差改善更明显。
同业负债成本上升影响较小：随着低成本同业存单逐步置换，负债结构分化加剧，存款基础好的银行在利率上行时受影响更小。
投资建议：短期来看，资产久期短、房地产贷款占比高且未超监管上限、存款基础好的银行更具配置价值。

关键信息

1. 无风险利率上行周期中存款基础好的银行表现更优

在2012年三季度至2014年一季度、2016年四季度至2017年底的两轮利率上行周期中，存款基础好的银行息差改善幅度更大。
在2017年利率上行期间，国有大型银行III(中信)的涨幅明显跑赢全国性股份制银行III(中信)和银行(中信)，而招商银行、平安银行、工商银行、建设银行、宁波银行的股价涨幅居前。
2017年，四大行、邮储银行和部分农商行的净息差同比上升，而股份行和城商行的净息差同比下降。

2. 中长期负债缺口扩大，负债结构分化加剧

2020年结构性存款规模大幅减少，叠加中长期贷款占比上升，导致部分银行中长期负债缺口扩大。
同业存单发行量和价格在2020年下半年齐升，成为银行续接负债的主要工具。
高杠杆银行的负债成本对无风险利率敏感，因此在利率上升时，其息差改善受限。

3. 2021年同业存单价格变化对息差的影响

同业存单价格变化对息差的影响在2021年二季度后可能由正转负，导致大部分股份行、城商行和农商行息差受到负面影响。
仅国有大行、招商银行和部分农商行受到的影响较小，预计在1BP左右。

4. 投资建议

建议关注建设银行（A、H）、工商银行（A、H）、邮储银行（A、H）、招商银行（A、H）和常熟银行等银行。
这些银行具有较好的存款基础、较低的负债成本和较高的盈利弹性。

5. 风险提示

疫情持续时间超预期。
政策调控力度超预期。

行业评级

行业评级：买入
前次评级：买入
报告日期：2021-02-03

分析师信息

倪军：nijun@gf.com.cn，SAC执证号：S0260518020004
屈俊：qujun@gf.com.cn，SAC执证号：S0260515030005，SFC CE No. BLZ443
万思华：wansihua@gf.com.cn，SAC执证号：S0260519080006

表格数据摘要

股票简称	股票代码	货币	最新收盘价	最近报告日期	评级	合理价值(元/股)	EPS(元) 2020E	EPS(元) 2021E	PE(x) 2020E	PE(x) 2021E	PB(x) 2020E	PB(x) 2021E	ROE(%) 2020E	ROE(%) 2021E
工商银行	601398.SH	CNY	5.09	2020/11/1	买入	6.72	0.79	0.82	6.44	6.21	0.68	0.63	10.97	10.57
建设银行	601939.SH	CNY	6.72	2021/1/25	买入	8.97	1.06	1.13	5.15	5.94	0.74	0.67	12.06	11.83
农业银行	601288.SH	CNY	3.15	2020/11/1	买入	4.29	0.54	0.57	5.83	5.53	0.59	0.54	10.52	10.20
中国银行	601988.SH	CNY	3.18	2020/10/31	买入	4.22	0.56	0.59	5.68	5.39	0.53	0.49	9.68	9.38
邮储银行	601658.SH	CNY	5.48	2020/12/22	买入	6.77	0.67	0.72	8.18	7.61	0.88	0.81	11.18	11.14
交通银行	601328.SH	CNY	4.48	2020/11/1	买入	6.95	0.87	0.90	5.15	4.98	0.45	0.42	9.08	8.81
招商银行	600036.SH	CNY	51.97	2021/1/14	买入	54.57	3.79	4.38	13.71	11.87	2.03	1.81	15.73	16.13
宁波银行	002142.SZ	CNY	39.64	2021/1/24	买入	42.44	2.60	3.14	15.25	12.62	2.25	1.96	16.35	16.61
常熟银行	601128.SH	CNY	6.93	2021/1/25	买入	9.44	0.66	0.73	10.53	9.44	1.06	0.95	10.35	10.53

图表索引

图1：名义GDP同比增速减社融存量同比增速、一般贷款加权平均利率
图2：不同类型上市银行计息负债成本率差值与10Y国债收益率
图3：四大行与股份行（不含招商银行）、城商行息差差值与10Y中债国债到期收益率
图4：招商银行与其他股份行、城商行息差差值与10Y中债国债到期收益率
图5：农商行与股份行（不含招商银行）、城商行息差差值与10Y中债国债到期收益率
图6：A股上市银行生息资产收益率（测算值）对比
图7：A股上市银行计息负债成本率（测算值）对比
图8：A股上市银行同业负债（含NCD）/计息负债对比
图9：2017年A股上市银行整体盈利增速向好，板块内部表现分化
图10：2017年指数涨跌幅，国有大型银行III(中信)明显跑赢全国性股份制银行III(中信)和银行(中信)
图11：2017年股价涨跌幅，剔除次新股，招商银行、平安银行、工商银行、建设银行、宁波银行涨幅居前
图12：中资全国性银行结构性存款余额及增速（单位：万亿元）
图13：金融机构中长期贷款增速及占比
图14：A股上市银行合计月度同业存单发行规模走势（单位：亿元）
图15：截至2020年9月末，上市银行同业存单余额占同业负债（含NCD）比重对比
图16：上市银行存款总额占计息负债比重以及存款平均付息率对比

表格摘要

表1：2017年净息差变化

公司名称	16-12	17-03	17-06	17-09	17-12	17-12较17-06变化	17-12同比变化
工商银行	2.16	2.12	2.16	2.17	2.22	0.06	0.06
建设银行	2.20	2.13	2.14	2.16	2.21	0.07	0.01
中国银行	1.83	1.80	1.84	1.85	1.84	-	0.01
农业银行	2.25	/	2.24	/	2.28	0.04	0.03
交通银行	1.88	1.57	1.57	1.57	1.58	0.01	-0.30
邮储银行	2.24	2.24	2.31	2.37	2.40	0.09	0.16
招商银行	2.50	2.43	2.43	2.42	2.43	-	-0.07
兴业银行	2.07	/	1.75	/	1.73	-0.02	-0.34
中信银行	2.00	1.79	1.77	1.78	1.79	0.02	-0.21
光大银行	1.78	/	1.52	/	1.52	-	-0.26
平安银行	2.75	2.53	2.45	2.41	2.37	-0.08	-0.38
浙商银行	2.07	2.48	2.31	1.47	1.81	0.04	-0.26
民生银行	1.86	2.57	2.40	1.68	1.50	0.10	-0.36
华夏银行	2.42	2.53	2.10	1.69	2.01	-0.09	-0.41
浦发银行	2.03	2.57	2.10	1.47	1.86	0.04	-0.17
长沙银行	2.90	2.73	2.30	1.68	1.78	0.08	-0.51
郑州银行	2.72	2.77	2.43	1.79	1.63	0.12	-0.61
苏州银行	2.83	2.48	2.01	1.91	1.80	0.03	-0.24
贵阳银行	2.72	2.75	2.33	1.64	1.71	0.03	-0.21
成都银行	2.72	2.75	2.23	1.64	1.70	0.05	-0.29
上海银行	2.74	2.57	2.14	1.34	1.25	0.05	-0.48
南京银行	2.72	2.75	2.39	1.53	1.85	0.02	-0.31
宁波银行	2.87	2.63	2.14	1.35	1.94	-0.02	-0.01
常熟银行	2.24	2.45	2.19	1.69	2.33	0.09	-0.31

表2：2020年同业存单月度加权平均发行利率

公司名称	20-01	20-02	20-06	20-07	20-08	20-09	20-10	20-11	20-12
工商银行		2.20
建设银行		2.20	2.17	2.55	2.78	2.80	2.84	2.60	2.88
中国银行		2.20	2.11	2.56	2.74	2.97	3.10	3.21	3.03
农业银行	2.90	2.20	2.34	2.52	2.74	2.70	3.07	3.15	2.78
交通银行	2.93	2.72	2.40	2.54	2.79	2.84	3.04	3.22	3.14
邮储银行
招商银行	2.86	2.66	2.47	2.43	2.42	2.43	2.43	2.43	2.43
兴业银行	2.07	2.45	2.10	2.56	2.77	2.83	2.83	2.83	2.83
中信银行	2.00	2.47	2.10	2.56	2.74	2.83	2.83	2.83	2.83
浦发银行	2.03	2.45	2.10	2.56	2.77	2.83	2.83	2.83	2.83
光大银行	2.78	2.59	2.16	2.53	2.79	3.03	3.07	3.15	2.78
平安银行	2.87	2.70	2.33	2.60	2.78	2.83	3.05	3.21	3.05
民生银行	2.87	2.69	2.27	2.54	2.79	2.84	3.11	3.21	3.06
华夏银行	2.42	2.53	2.10	2.66	2.73	2.84	3.04	3.22	3.14
浙商银行	2.07	2.48	2.10	2.55	2.79	2.83	3.05	3.21	3.06
江苏银行	2.94	2.78	2.61	2.64	2.74	3.10	2.94	3.12	3.32
北京银行	2.94	2.78	2.20	2.55	2.75	2.83	3.06	3.22	3.00
宁波银行	2.98	2.63	2.14	2.49	2.50	2.69	2.97	2.87	2.90
南京银行	2.98	2.75	2.39	2.55	2.75	2.83	3.05	3.17	3.06
杭州银行	2.98	2.75	2.10	2.42	2.63	2.76	3.13	3.24	3.12
青农商行	2.98	2.75	2.53	2.75	2.83	2.94	3.17	3.33	3.27

表3：同业存单价格变化对息差变化的影响幅度测算（单位：BP）

公司名称	17-12	18-12	19-12	20-03	20-06	20-09	20-12E	21-03E	21-06E	21-09E	21-12E
工商银行
建设银行	5	-0	3	0	0	-0	-1	1	0	-0	-0
农业银行	0	-0	2	1	-1	0	-1	1	1	-0	-1
中国银行	-0	1	-2	-0	0	-1	-0	2	0	-1	-0
交通银行	-2	-1	6	1	4	6	4	4	-0	-4	-4
邮储银行
招商银行	-3	1	0	-0	0	2	0	2	1	1	0
兴业银行	-1	-4	8	-1	7	7	5	6	-1	-3	-3
中信银行	-2	-1	8	3	3	6	2	3	1	-2	-2
浦发银行	-1	-2	7	8	5	5	4	1	-2	-2	-5
光大银行	-11	5	1	4	5	5	5	-0	-4	-3	-4
平安银行	-8	1	15	7	12	12	3	5	-4	-5	-6
民生银行	-7	1	-3	3	3	4	6	4	-0	-6	-8
华夏银行	-13	3	4	6	5	8	9	2	-1	-6	-6
浙商银行	-11	-4	10	9	12	17	12	3	-3	-6	-7
江苏银行	-27	8	20	14	16	11	13	7	-1	-5	-9
北京银行	-15	-9	14	15	10	5	8	4	-0	-3	-4
宁波银行	-13	7	17	9	8	11	4	4	-0	-3	-3
南京银行	-18	-1	15	10	8	8	7	2	-0	-4	-4
杭州银行	-20	-4	-10	3	4	4	4	-4	-2	-1	-2
苏州银行	-20	-3	12	15	10	5	4	-0	-3	-2	-1
青农商行	-8	-16	15	14	16	11	13	7	-1	-3	-7