纺织品、服装与奢侈品行业运动系列专题Ⅰ：从品牌商角度看营运差异长江证券-15页_1mb

纺织品、服装与奢侈品行业 - 运动系列专题I：从品牌商角度看营运差异总结

核心内容

本报告聚焦运动鞋服行业，分析其在纺织品、服装与奢侈品行业中所处的优质细分赛道地位。通过对比国内外8家代表性运动品牌公司（Nike、Adidas、Under Armour、Lululemon、安踏体育、李宁、361度、特步国际），从运营模式、财务表现、估值水平等维度深入探讨行业差异，旨在帮助投资者更好地理解行业运营逻辑，把握投资机会。

主要观点

1. 运动鞋服是当前最佳细分赛道

• 行业景气度高：受益于体育锻炼意识提升、渗透率增加，运动鞋服行业增速显著优于其他品类（2014-2018年CAGR为14.5%）。
• 行业集中度高：2018年我国前五大运动鞋服公司市场份额达74.7%，显著高于其他品类。
• 高成长性：运动鞋服行业在成长性、竞争格局等方面表现突出，为投资带来较大潜力。

2. 营运模式：协同化趋势明显，直营化与集中化是发展方向

• 渠道结构：运动品牌以经销为主，但近年直营比例逐步提升，尤其在Nike和Adidas中更为明显。
• 品类结构：龙头公司如Nike、Adidas在运动鞋领域具有显著竞争优势，而运动服装是新兴品牌（如Lululemon、UA）的突破方向。
• 供应链组织：海外龙头公司普遍采用全球生产外包模式，采购集中度较高；而国内品牌由于规模较小、毛利率较低，集中化趋势尚不明显。

3. 财务表现：国内品牌盈利及营运效率更优，但ROE偏弱

• 盈利能力：国内品牌（如安踏体育、李宁）因聚焦本土市场、保留部分自产产能，盈利表现优于国际品牌。
• 营运效率：国内品牌在存货周转、应收账款周转等方面表现优于海外品牌，净营业周期更短。
• ROE差异：国内品牌ROE平均为14%，低于海外品牌平均23%。主要原因在于资产周转率和权益乘数较低，但未来有提升空间。

4. 估值差异显著，龙头与高成长品牌享有溢价

• 估值分化：根据成长性、发展阶段、市值规模等，公司估值可分为三类。
• 龙头溢价：Nike、Adidas、安踏体育等公司因龙头地位和盈利稳定性，享有较高的PE估值（25-35X）。
• 高成长溢价：Lululemon、UA、李宁等公司因高增长预期，PE估值集中在40X以上。
• 估值折价：361度、特步国际等公司因规模较小、增长有限，PE估值集中在5-15X之间。

关键信息

重点推荐公司

• 安踏体育：国内运动行业龙头，业绩高增延续，受益于行业高景气。
• 李宁：顺应国潮崛起，业绩增长显著，具备较强的品牌力。
• 申洲国际：优质供应链企业，受益于运动产业景气。
• 比音勒芬：在高端男装领域卡位运动休闲时尚风格，具有差异化优势。

风险提示

• 行业景气度下行。
• 汇率波动风险。
• 并购整合不及预期。

数据支持

• 行业增速：中国运动鞋服行业增速显著优于欧美日。
• 渠道结构：Nike和Adidas直营比例提升，Lululemon为全直营模式。
• 供应链集中度：海外公司采购集中度高于国内公司。
• 财务指标：国内公司净利率高于国际品牌，但ROE偏低。
• 估值指标：龙头与高成长公司享有估值溢价，中小公司存在折价。

估值与财务对比分析

估值对比

总结

运动鞋服行业作为当前鞋服领域最佳细分赛道，具备高景气度、高集中度及高成长性。从营运模式上看，国内外品牌正趋向协同，直营化和集中化是未来趋势。财务方面，国内品牌在盈利及营运效率上表现更优，但ROE因资产周转率和权益乘数偏低而较弱。估值方面，龙头及高成长公司享有溢价，而中小公司存在折价。报告建议重点关注安踏体育、李宁、申洲国际和比音勒芬等公司，同时提醒注意行业下行、汇率波动及并购风险。