深度研究：从BOP再谈人民币升值的效率逻辑-20210524-华泰证券-16页_845kb

人民币升值效率逻辑分析总结

核心内容

本报告基于2020年全年及2021年1季度的国际收支平衡表（BOP）数据，分析人民币升值趋势背后的效率逻辑。报告指出，人民币真实汇率在中长期仍有升值空间，主要归因于中国制造业、服务业和金融资产的综合效率提升。此外，人民币国际化进程也在加速。

主要观点

• 外汇流入加速：2020年全年中国储备资产增加280亿美元，2021年1季度增幅进一步扩大至350亿美元，显示境外资本加速流入。
• 经常项目顺差扩大：去除季节性因素，经常项目顺差占GDP比例从2020年2季度的0.8%上升至2021年1季度的2.5%。其中货物贸易顺差占GDP比例从2.9%升至3.9%，服务贸易逆差从1.5%缩减至0.8%。
• 资本项目净流入增加：2020年全年FDI流入增长13.5%至2125亿美元，证券投资流入创历史新高，显示人民币资产吸引力上升。
• 结售汇顺差与储备资产变化的差异：结售汇顺差明显扩大，但央行外汇储备增幅较小，可能反映央行退出直接干预，商业银行外汇资产再投资增加。
• 人民币升值的效率逻辑：国内综合效率提升将吸附长期资金配置人民币资产，推动人民币真实汇率升值。制造业效率提升与服务业数字化发展是关键支撑。
• 人民币国际化加速：人民币在全球外汇储备中的占比提升0.3个百分点至2.3%，跨境投融资活动活跃，双向证券投资屡创新高。

关键信息

一、国际收支平衡表趋势

• 2020年全年储备资产增加280亿美元，其中四季度增加246亿美元。
• 银行代客结售汇顺差从2019年4季度的逆差转为2020年4季度的顺差，2021年1季度达947亿美元。
• 央行外汇占款数据自2016年起停止发布，但结售汇顺差与储备资产变化的敞口可能由商业银行外汇资产再投资所致。

二、经常项目趋势

• 货物贸易顺差持续扩大，占GDP比例从2.9%升至3.9%。
• 服务贸易逆差大幅收窄，主要由于旅行贸易逆差减少，海外医疗和留学支出也下降。
• 中国制造业相对效率损失较小，推动其竞争力提升。

三、资本项目趋势

• FDI流入逆势增长，2020年全年达2125亿美元，四季度增长31.9%。
• 证券投资流入创历史新高，股权和债券资产分别流入641亿美元和1905亿美元。
• 人民币债券在全球真实利率转负背景下成为高回报资产，吸引全球资金配置。

四、结售汇顺差与对外投资关系

• 结售汇顺差扩大，但央行外汇储备增幅较小，显示央行退出直接干预。
• 商业银行持有外汇资产比例上升，并进行再投资，推动“其他对外投资”扩大。
• 外汇资产再投资可能是结售汇顺差与储备资产变化不一致的主要原因。

五、人民币升值的效率逻辑

• 制造业效率提升与供给侧改革密切相关，国企资本产出率提高，杠杆率下降。
• 服务业效率提升得益于数字化发展，物流和通信成本下降，消费市场庞大。
• 抗疫期间政策相对克制，人民币真实汇率升值可能主要通过名义汇率实现。
• 中国实体经济和金融资产的边际投资回报率相对更高，吸引全球资本流入。

六、人民币国际化趋势

• 2020年人民币占全球外汇储备比例提升至2.3%，打破之前停滞局面。
• 跨境投融资活动活跃，对外资产与负债规模均扩大。
• 双向证券投资屡创新高，反映国际投资者对人民币资产的配置意愿上升。
• 居民资产配置从房产转向金融资产，境外证券需求可能同步上升。

风险提示

• 美元超预期走强：若全球疫情反复或美欧经济增长差扩大，美元可能进一步走强，影响人民币汇率走势。
• 中美经贸摩擦升温：可能对人民币造成贬值压力。

结论

人民币真实汇率中长期仍具备升值潜力，主要得益于国内综合效率提升、制造业与服务业的相对竞争力增强以及人民币资产的吸引力上升。人民币国际化进程加快，跨境投融资活跃，证券投资规模屡创新高。尽管存在美元走强和中美经贸摩擦等风险，但人民币资产的长期配置价值仍被看好。