人民币升值周期背后的效率逻辑-20201123-华泰证券-27页_1mb

人民币升值周期背后的效果逻辑总结

核心内容

本报告分析了人民币升值背后的原因，并指出人民币升值周期的长期驱动力在于中国整体经济的相对效率提升。人民币升值不仅受到短期因素的影响，如经济增长差异、贸易顺差扩大、中美利差上升以及美元走弱，还受到长期基本面因素的推动，即中国制造业和服务业的生产效率提升。报告同时指出，人民币国际化和资本账户开放可能加速，但短期内仍需关注贸易摩擦升级等风险。

主要观点

1. 人民币升值的短期因素

• 经济增长差异：2020年第二季度起，中国与美国的增长差大幅走扩，中国GDP同比增速为4.9%，而美国和欧元区分别为-2.9%和-4.4%。
• 贸易顺差扩大：中国出口增速超预期，货物贸易顺差扩大，服务贸易逆差收窄，推动经常账户盈余上升。
• 中美利差扩大：人民币与美元之间的息差走扩248个基点，升至近18年高点，引发美元套息交易，推升人民币需求。
• 美元走弱：美元指数自2020年3月中旬下跌10.2%，新兴市场货币开始回升。
• 结汇需求集中释放：2020年外贸商可能累积约900亿美元未结算外汇收入，结汇需求集中释放推升人民币短期需求。

2. 人民币升值的基本面因素

• 制造业效率提升：自2017年以来，制造业总体效率大幅提升，受益于供给侧改革、去杠杆以及私营部门的创新推动。
• 服务业效率飞跃：服务业正逐步成为“可贸易部门”，受益于物流和通信成本下降、消费市场快速扩张、人力资本提升以及数字化进程加速。
• 相对边际投资回报率提升：中国制造业和服务业的边际投资回报率持续改善，而欧美因财政刺激政策导致杠杆率上升，边际投资回报率可能长期为负。

3. 人民币升值对国内资产的影响

• 房地产受益于上一轮升值周期：房地产是当时最受益的资产，但本轮可能更多资金流入优质股权和债券资产。
• 成长行业更具吸引力：未来人民币升值周期可能推动高增长行业（如消费主导行业、高科技行业）的资产价格上升。
• 人民币国际化加速：随着人民币基本面走强，资本账户开放和金融市场发展可能加快，推动人民币在全球支付和储备中的地位提升。

关键信息

1. 人民币升值的周期性与结构性变化

• 人民币有效汇率自2017年起开始升值，但被贸易摩擦打断。
• 中国制造业和服务业的效率提升是人民币升值的长期驱动力。

2. 企业效率提升的表现

• 制造业：2016年后，制造业产能利用率和利润率显著提高，ROIC和ROE均回升。
• 服务业：服务业效率提升得益于电商、数字化和物流成本下降，中国电商交易占GDP比重从2011年的5%增至2019年的14%。
• 国企改革：国企通过供给侧改革和去杠杆，显著提升了效率和盈利，非国企则受益于技术创新和市场扩张。

3. 中美边际投资回报率对比

• 中国：2017年以来，制造业和服务业的边际投资回报率趋于稳定，杠杆率下降。
• 美国：由于财政刺激政策，杠杆率大幅上升，边际投资回报率可能长期为负，进入“弱美元”周期。

4. 人民币国际化进展

• 政策支持：2020年9月以来，中国密集出台人民币国际化相关政策，如降低换汇交易成本、放宽QFII和RQFII规则、取消远期售汇准备金率等。
• 外资占比低：中国国债和权益市场的外资占比仍较低，未来有望提升。
• 人民币国际化前景：若人民币升值趋势持续，人民币国际化可能“再出发”，推动人民币在全球支付和储备中的地位上升。

结构分析

风险提示

• 短期贸易摩擦再升级：若中美贸易摩擦再度升级，人民币汇率可能面临贬值压力。

图表目录（简要说明）

• 图表1：人民币兑美元汇率于5月末触底回升，9月以来加速升值。
• 图表2：2020年2季度起，中国与美国的增长差大幅走扩。
• 图表3：中国从2月开始复工复产，美国则在3月中旬开启半停工模式。
• 图表4：相对增长差是人民币汇率走势的基本面因素之一。
• 图表5：2020年中国货物贸易顺差扩大。
• 图表6：服务贸易逆差明显收窄。
• 图表7：中美短期利差上升，银行对人民币需求增加。
• 图表8：企业美元债发行额明显上升。
• 图表9：疫情初期避险情绪导致新兴市场货币被抛售。
• 图表10：美元指数下跌10.2%。
• 图表11：外贸商累积约900亿美元未结算外汇收入。
• 图表12：做空人民币机会成本上升，可能推动结汇。
• 图表13：G3央行资产负债表大幅扩张。
• 图表14：中国生产效率提升持续超过其他地区。
• 图表15：人民币有效汇率于2017年中开始升值，但被贸易摩擦打断。
• 图表16-17：2000-2007年，工业企业资本产出率上升，杠杆率稳定。
• 图表18：2009-2011年，国企产能扩张最显著。
• 图表19-24：2016年以来，制造业和服务业各项财务指标显著改善。
• 图表31：2013-2015年与2016-2019年国企经营指标对比。
• 图表32：消费主导行业增速快于传统重工业。
• 图表33-35：中国在电信基础设施和数字化方面领先全球。
• 图表36-39：服务贸易占GDP比重、电商交易增长、电子支付用户数量提升。
• 图表40-42：物流和通信成本下降，推动服务业效率提升。
• 图表43-44：人力资本和教育普及率提升，促进服务业发展。
• 图表45-48：城乡收入差距缩小，物流效率提升，快递行业快速发展。
• 图表49-50：即时服务订单量和用户数快速增长。
• 图表51-55：美欧财政和货币政策扩张，导致边际投资回报率下降。
• 图表56-59：中国行业集中度提升，GDP增速放缓。
• 图表60-61：人民币在全球支付和储蓄中的份额未达预期。

总结

人民币升值周期的形成，短期由经济增长差异、贸易顺差扩大、中美利差上升及美元走弱等因素推动，长期则依赖于中国制造业和服务业效率的持续提升。制造业通过供给侧改革和去杠杆实现效率改善，而服务业因数字化和消费市场扩张亦呈现效率飞跃。中国相对边际投资回报率的改善，使其在国际上更具吸引力，可能进一步推动人民币国际化进程。尽管当前人民币升值势头强劲，但短期内贸易摩擦再升级仍是主要风险。