20200505-天风证券-保险行业深度研究_业绩低点已过_期待二季度负债端改善带来向上动力_12页_1mb

保险行业分析总结

核心内容

2020年第一季度，中国保险行业整体业绩承压，上市保险公司归母净利润合计同比-26.7%。各公司利润增速分化，主要由投资端浮盈兑现节奏、责任准备金增提、手续费及佣金支出变化以及所得税率调整等因素导致。

主要观点

1. 整体业绩表现

• 净利润分化：太保、新华、人保归母净利润同比分别增长53.1%、37.8%、19.9%，而国寿和平安分别下降34.4%和42.7%。
• 投资端差异：平安、国寿因投资收益拖累业绩，而太保、新华、人保因投资收益正向贡献。
• 责任准备金增提：由于750日移动平均利率下行，导致各公司责任准备金增提，对税前利润造成冲击。
• 手续费及佣金支出：各公司支出分化，太保费用支出大幅减少，对利润有正向贡献。
• 退保与赔付支出：退保和赔付支出对业绩有正向贡献，显示高现价产品退保高峰逐步消化，业务品质提升。
• 所得税率变化：手续费及佣金税前抵扣比例提升至18%，导致所得税率同比下行。

2. 寿险业务分析

• 新单保费：国寿、新华新单保费同比分别增长16.5%和136.0%，平安、太保、人保则分别下降16.3%、31.1%和15.8%。
• 新单增长原因：新华通过银保渠道驱动新单高增长，国寿因开门红策略前置带动增长，平安因开门红延长影响新单。
• 价值率变化：NBV增速弱于新单增速，价值率同比下行，主要由于保障型业务推动受疫情影响滞后，公司加大线上简单产品推广。
• 人力规模：国寿代理人规模超200万，较年初增长8%；平安代理人规模下滑3%；新华、太保代理人规模稳定或略有增长。
• 未来预期：疫情后健康险销售有望显著提升，NBVMargin有望改善；代理人增员难度降低，人力规模短期或增长。

3. 财险业务分析

• 保费增速放缓：车险保费增速转负，受新车销量下滑和续保积极性下降影响。
• 非车险增长：健康险、农业险等非车险业务表现较好，行业非车险保费同比+13.6%。
• 综合成本率改善：人保、平安财险综合成本率同比改善，主要源于费用率下降和已赚保费形成率提升。
• 赔付支出：人保赔付率上升2.0pct，但因责任准备金增提，预计未来将有所调整。

关键信息

投资建议

• 估值修复预期：保险板块估值处于历史低位，当前隐含的长期投资收益率假设偏低，市场对资产端预期过于悲观。
• 重点推荐：半年到1年维度推荐新华保险、中国太保；1年以上维度推荐中国平安、中国太保。
• PEV估值：截至2020年4月30日，平安、国寿、太保、新华的PEV分别为0.96、0.75、0.61、0.60倍。
• 调整后EV估值：基于最悲观情景（长期投资收益率预期3.5%），P/“调整后的最悲观2020EV”分别为1.01倍、1.12倍、0.79倍、0.78倍，依然处于低位。

风险提示

1. 经济超预期下滑：疫情导致国内经济压力增加，若经济进一步下滑，将冲击保单销售。
2. 长端利率下行：若长端利率快速下行，将影响保险公司再投资资产配置和负债端准备金计提。
3. 权益市场波动：若权益市场剧烈波动，将对保险公司投资收益造成负面影响。
4. 保障型产品销售不及预期：若疫情持续或复工延迟，保障型产品销售可能不达预期。

重点标的推荐

行业评级

• 行业评级：强于大市（维持评级）
• 上次评级：强于大市

相关报告

1. 《保险-行业投资策略：资产端预期差带来配置价值，保费端改善带来向上动力——保险行业2季度策略报告》（2020-04-23）
2. 《保险-行业专题研究：3月保费数据点评：疫情压力延续，寿险负债端4月有望迎来改善，财险增速已有所回暖》（2020-04-18）
3. 《保险-行业深度研究：1 万名以上寿险代理人的问卷调研：主动咨询保险的客户增多，健康险销售与代理人增员有望改善》（2020-04-17）

图表目录

• 图1：2020Q1上市保险公司归母净利润及同比增速
• 图2：2014-2020Q1上市保险公司归母净利润同比增速
• 图3：2020Q1上市保险公司归母净利润增长的归因分析
• 图4：2020Q1上市保险公司归母净资产及较年初增速
• 图5：2014-2020Q1上市保险公司其他综合收益
• 图6：2011-2020Q1上市保险公司净投资收益率
• 图7：2011-2020Q1上市保险公司总投资收益率
• 图8：2019年至今10年期国债利率及750日移动平均利率走势
• 图9：2016年至今会计估计变更对税前利润的影响
• 图10：2019Q1、2020Q1上市公司手续费及佣金率
• 图11：2019Q1、2020Q1上市保险公司所得税率
• 图12：2012-2020Q1上市保险公司总保费收入增速
• 图13：2012-2020Q1上市保险公司总新单保费收入增速
• 图14：2012-2020Q1上市保险公司NBV增速
• 图15：2012-2020Q1平安的新业务价值率（首年保费）
• 图16：2012-2020Q1上市保险公司及行业财险保费收入增速
• 图17：2012-2020Q1上市保险公司及行业车险保费收入增速
• 图18：2012-2020Q1上市保险公司及行业财险保费收入增速
• 图19：2020Q1已赚保费增速显著超过保费收入增速
• 图20：上市保险公司的NBV和EV展望
• 图21：2012至今A股上市保险的P/EV走势图（其中2020年至今采用P/最悲观情形的调整后EV）