证券行业深度研究_投资时钟指向券商——证券行业投资时钟理论_股票质押影响测算_20页_1mb

证券行业投资时钟与股票质押影响测算总结

核心内容

本报告主要分析了证券行业的投资时钟理论与股票质押业务的影响测算，提出了券商股在特定政策和市场周期下的投资机会，并对股票质押风险进行了压力测试。

投资时钟理论

证券行业投资时钟理论将券商股分为四个象限，分别代表不同的政策和市场周期组合：

• 第一象限-复苏阶段：市场走弱，政策边际放松。此阶段券商股通常表现较好，具有超额收益。
• 第二象限-繁荣阶段：市场边际改善，政策持续宽松。此阶段券商股表现更佳，具有更高的超额收益。
• 第三象限-调整阶段：市场持续走强，政策趋严。此阶段券商股表现较差，相对收益为负。
• 第四象限-衰退阶段：市场边际走弱，政策持续趋严。此阶段券商股表现最差，相对收益为负。

当前证券行业处于“第一象限-复苏阶段”，预计可产生超额收益。2018年10月至2019年1月，券商股已实现20%的相对收益。

主要观点

1. 券商估值提升先于盈利改善：政策松绑和市场回暖将推动券商估值提升。
2. 2019年股市可能早于宏观基本面见底：市场触底回升将有助于券商估值回升。
3. 央行降准有助于宽信用：宽信用政策将推动直接融资，券商的投行和直投业务有望受益。
4. 券商业绩有望改善：市场利率下行将提升ROE，同时各业务板块（投行、信用中介、资管、自营）预计实现正增长。

关键信息

• 政策周期与市场周期的互动：政策反转是配置券商股的良好时机，券商估值反转先于业绩改善。
• 股票质押业务风险测算：若上证综指下跌20%，触及平仓线的融出资金规模损失50%本金，将对上市券商归母股东权益造成8.03%的影响。
• 股票质押业务规模：截至2019年1月4日，市场质押市值为42782亿元，其中无限售股份占比71%，有限售股份占比29%。
• 股票质押业务风险：主要包括信用风险、市场风险和流动性风险，券商在压力测试中表现出一定的风险承受能力。

股票质押影响测算

压力测试结果

• 股价下跌10%：对于上市券商归母股东权益影响为6.37%。
• 股价下跌20%：对于上市券商归母股东权益影响为8.03%。
• 极端情况下：若跌破平仓线，影响可达4.65%。

风险控制措施

• 减值损失计提：券商采用预期损失模型进行风险计提，计提比例因项目风险和模型差异而有所不同。
• 风险集中：中小券商受影响较大，如东吴证券、太平洋、中信建投等。

投资建议

推荐标的

• 买入：中信证券（600030.SH）。
• 增持：华泰证券（601688.SH）、国泰君安（601211.SH）、广发证券（000776.SZ）。

盈利预测

• 2019年营业收入：预计2661亿元，YOY +8.50%。
• 2019年净利润：预计732亿元，YOY +10.51%。
• 行业平均估值：1.4xPB，大型券商估值在0.9-1.3xPB之间。

风险提示

• 政策落地不及预期：可能影响券商估值和业绩。
• 市场大幅波动：可能造成业绩及估值双重下滑。
• 股票质押风险暴露超预期：可能对资产质量造成压力。

投资评级

• 行业评级：强于大市（维持评级）。
• 上次评级：强于大市。

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图表目录

• 图1：证券行业投资时钟
• 图2：投资象限划分
• 图3：市场质押股数
• 图4：市场质押市值
• 图5：股票质押业务结构
• 图6：上市券商股票质押规模
• 图7：部分上市券商资管计划情况
• 图8：券商板块估值情况

表格目录

• 表1：不同投资象限的券商相对收益
• 表2：场外股票质押与场内股票质押对比分析
• 表3：2018年Q1-Q3券商股票质押式回购业务的信用减值损失计提情况
• 表4：低于预设平仓线的参考市值
• 表5：低于预设平仓线的融出资金规模
• 表6：触及预估平仓线的融出资金规模
• 表7：股票质押坏账规模敏感性测试
• 表8：股价下跌10%的股票质押坏账规模敏感性测试
• 表9：股价下跌20%的股票质押坏账规模敏感性测试