20160114-华泰证券-老白干酒-600559.SH-激励到位_未来三年进入业绩释放周期_19页_1mb

老白干酒首次覆盖报告总结

核心内容

本报告为老白干酒（600559）的首次覆盖报告，指出公司作为河北省白酒龙头企业，具备良好的发展潜力和业绩释放空间。报告认为，随着混改的完成和管理机制的改善，老白干酒未来三年将迎来业绩快速增长期，投资评级为“增持”。

主要观点

1. 河北省白酒市场潜力大，但集中度较低

• 河北省白酒理论消费量高于全国平均水平，但消费能力受限，市场较为分散。
• 河北白酒市场体量约130亿元，集中度偏低，老白干酒市场份额约为13%。
• 中低端市场由省内品牌主导，中高端市场则受到茅台、五粮液等外省品牌影响。
• 河北省白酒消费层次中，中低端（<80元）和中端（80-200元）合计占比约80%，是主要消费群体。

2. 老白干酒具备增长潜力和竞争优势

• 公司拥有“老白干”和“十八酒坊”两大品牌，覆盖全价格带，形成双轮驱动。
• “老白干”主打中低端市场，产品包括光瓶酒、青花系列、国标系列等。
• “十八酒坊”定位于中高端市场，代表产品有8年、蓝钻等，收入规模已达7亿元。
• 公司通过混改引入战略投资者和核心经销商，改善了管理机制，增强了经营效率和市场竞争力。

3. 混改推动业绩释放

• 2015年12月完成混改，战略投资者、管理层及核心经销商通过定增与公司市值绑定。
• 混改后，公司管理机制优化，销售渠道更加稳固，销售费用率有望下降，盈利能力提升。
• 预计2017年净利率可从2.8%保守回归至10%，并有望进一步提升。

4. 盈利预测与估值

• 预计2015-2017年EPS分别为0.50元、1.24元、2.34元，YOY分别为47%、150%、88%。
• 当前市值对应3X2015PS和2X2017PS，处于较低估值水平。
• 若按2017年销售收入40亿元，净利率10%，25XPE计算，对应市值可达100亿元，若并购落地，市值有望进一步上涨。

关键信息

• 公司概况：老白干酒成立于1946年，2002年上市，是河北省唯一上市白酒企业。
• 股权结构：2015年12月混改后，公司股权结构更加多元化，主要股东包括河北衡水老白干酿酒集团有限公司、北京泰宇德鸿投资中心等。
• 财务数据：2014年营业收入为21.09亿元，净利润为0.59亿元，2017年预计营业收入达40.56亿元，净利润达4.1亿元。
• 核心财务比率：
  • 2014年毛利率为58.2%，净利率为2.8%。
  • 2017年预计毛利率为57.8%，净利率为10.1%。
  • 2015年PE为90.99，2017年PE为19.30。
• 风险提示：食品安全、公司经营透明度不足、宏观经济放缓可能影响业绩增长。

总结

老白干酒作为河北省白酒龙头企业，具备显著的市场空间和增长潜力。混改的完成为公司注入了新的活力，通过激励员工和经销商，改善管理机制，提升盈利能力。未来三年，公司有望实现收入快速增长，净利率逐步提升，同时通过并购进一步扩大市场份额。当前估值较低，具备较大的上涨空间，因此首次给予“增持”评级。