深度报告-20231013-国盛证券-福瑞股份-300049.SZ-肝纤维化检测市场蓄势待发_驱动肝病领域龙头进入发展新阶段_34页_4mb

福瑞股份（300049SZ）首次覆盖报告：肝纤维化检测市场蓄势待发，驱动肝病领域龙头进入发展新阶段

核心观点

1. 看好三个原因：

   • 行业新变革：NASH药物研发“0到1”突破，FibroScan作为“卖水人”受益。
   • 产品竞争力：FibroScan获超过4200篇文献、180+指南推荐，竞争优势显著。
   • 新商业模式：FibroScanGO按次收费模式推广，有望加速基层市场渗透。

2. 估值与成长空间：

   • 保守估计美国年检测量2123万次，当前渗透率低，未来增长潜力巨大。
   • 无直接对标公司，参考德康医疗（128X PE）更高估值，看好公司成长性。
   • 预计2023-2025年归母净利润分别为177亿、234亿、316亿，同比增长813%、319%、351%，PE分别为535X、405X、300X，首次覆盖给予“买入”评级。

3. 风险提示：

   • FibroScanGO投放不及预期、NASH药物研发进度延迟、竞争加剧、原材料价格波动、测算误差等。

行业与产品分析

• 肝病市场空间：

  • 全球NAFLD患病率约32.4%，中国市场渗透率低（美国47.8%），检测需求潜在巨大。
  • NASH药物临床进展加速，推动诊断检测需求释放。

• FibroScan优势：

  • 技术壁垒：基于VCTE™和CAP™技术，覆盖肝纤维化定量测量及脂肪变评估。
  • 权威认可：全球180+指南、4200+文献支持，FDA最新扩展适应症覆盖更广人群。
  • 商业模式创新：FibroScanGO按次收费降低门槛，基层医疗机构渗透率提升。

• 复方鳖甲软肝片：

  • 中国首个获批抗肝纤维化中药，2023年销量同比增526%，毛利率提升至60%。
  • 销售模式转型（院外零售渠道为主）成效显著，盈利能力增强。

盈利预测与估值

• 收入结构：
  • 自有药品（占33%）：2023-2025年增速8%-18%。
  • 设备及技术（占61%）：2023-2025年增速41%-39%，核心驱动力来自FibroScan放量及NASH药物催化。
• 财务预测：
  • 归母净利润年复合增长率超300%，估值倍数由535X降至300X。
  • 未来成长天花板取决于NASH药物落地及全球检测渗透提升。

投资结论

首次覆盖“买入”评级。公司通过产品技术实力（FibroScan）与销售转型（软肝片），结合NASH药物带来检测新需求，具备长期增长动能。