20160331-招商证券-中国的历史与经验_为什么会闹钱荒__15页_1mb_1mb

中国式钱荒分析总结

核心内容

中国式钱荒是指在特定时间段内，由于多种因素叠加导致银行间市场流动性紧张的现象。本文回顾了2011年、2013年和2015年三次典型钱荒事件，分析其成因，并总结了诱发钱荒的主要因素。

主要观点

1. 季节性因素是重要诱发因素
   中国式钱荒常在特定季节性时点发生，包括：

   • 季末拉存款（尤其是年中和年末）
   • 财政存款的上缴与下拨（12月上缴，次年1月增加）
   • 春节现金漏出效应（春节前后现金需求激增）

2. 去杠杆压力是关键推力
   机构去杠杆行为，尤其是银行过度依赖同业资金，导致流动性风险加剧。在政策收紧或央行态度转变时，去杠杆可能突然触发流动性危机。

3. 央行态度转变
   央行在流动性管理中的政策导向和操作方式对市场预期有重要影响。如果央行在特定时期态度偏紧，可能导致市场流动性紧张加剧。

4. 国际资金流动趋势转变
   外汇占款的变化、人民币汇率波动以及国际资本流动方向的逆转，均可能对国内流动性产生显著影响。例如，美联储退出QE或加息预期会引发资本外流压力。

5. 宽信用挤出效应
   信用扩张过程中，银行信贷投放增加，会挤占市场流动性。在2011年和2015年的小钱荒中，宽信用是重要诱因之一。

关键信息

2011年钱荒

• 背景：4万亿计划后遗症显现，通胀持续高于目标。
• 原因：
  • 货币政策收紧（加息、提准）
  • 实体融资需求旺盛
• 表现：R007利率出现三次波峰，流动性紧张程度逐渐上升。

2013年钱荒

• 背景：监管政策收紧、美联储退出QE、外汇管制加强。
• 原因：
  • 8号文出台，限制理财资金投资非标资产，导致期限错配加剧
  • 理财与自营交易被禁，同业杠杆率上升
  • 外管局打击虚假贸易，抑制热钱流入
  • 美联储退出QE预期，国际资本外流
  • 央行态度转变，实施“顺势而为”的去杠杆政策
• 表现：6月流动性骤紧，R007利率大幅上升，央行通过SLF投放4160亿元缓解压力。

2015年春节后的小钱荒

• 背景：美联储加息预期升温，人民币贬值压力增大。
• 原因：
  • 宽信用政策导致资金被大量挤占
  • 利率市场化加速，银行负债端成本上升
  • 资本外流压力加大，外汇占款大幅下滑
• 表现：春节后资金利率维持高位，持续至3月中下旬。

诱发因素总结

历史经验与现实启示

• 三次钱荒均具有明显的季节性特征，但叠加其他因素后流动性风险显著上升。
• 央行在流动性管理中的角色至关重要，政策操作方式直接影响市场预期。
• 外部环境变化（如美联储政策）对国内流动性产生重要影响，需密切关注。
• 利率市场化和去杠杆政策加剧了金融机构的负债成本和期限错配问题。

分析师信息

• 孙彬彬：招商证券研发中心债券研究主管，复旦大学经济学博士。
• 周岳：招商证券研发中心债券分析师，中国人民大学经济学硕士，CFA。
• 高志刚：招商证券研发中心债券分析师，上海财经大学金融硕士。

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