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信用利差：信用风险的重新度量比历史估值水平更有意义 - 中泰证券固定收益周报2018-06-25

核心内容

一、固定收益市场展望

• 降准旨在去杠杆，不意味宽货币
  本周央行公开市场有6700亿逆回购到期，需关注流动性变化。定向降准已落地，释放流动性约7000亿，但整体仍属于“注水”而非“放水”，不改变去杠杆方向。

• 信用风险将主导资产定价
  随着金融监管深化，刚性兑付逐步打破，信用风险在金融资产定价中的作用将更加突出，历史利差规律可能失效。

• 债券到期压力加大
  18年下半年城投债和产业债到期压力较大，尤其是房地产债，预计每季度到期量达1000亿，可能推动信用利差走阔。

• 投资建议
  投资者应把握确定性，对信用识别能力强的投资者可关注错杀个券机会，但久期不宜过长；其余投资者可关注利率债和高资质债券。

二、利率品一周回顾

• 流动性改善
  上周央行公开市场净投放3400亿元，其中MLF净投放2000亿元，拆借回购利率回落，交易所隔夜利率降幅明显。

• 国债期限利差收窄
  国债期限利差缩至28bp，受贸易摩擦影响，市场避险情绪升温，长端收益率下行，短端收益率上行。

• 一级招标稳定
  国开债5Y、7Y品种认购倍数超过3倍和4倍，显示机构需求好转；10Y品种需求较弱，认购倍数为2.6倍。

三、信用品一周回顾

• 信用债表现分化
  高等级信用债收益率下行，中低等级信用债收益率走阔，信用利差全面走阔。

• 主体评级调整
  上周有17家企业主体评级上调，4家下调，其中青海盐湖评级展望由稳定调为负面。

• 取消发行与推迟发行
  信用债净融资额下降至-47.71亿元，短端发行利率上行，长端发行利率下降。

• 二级市场交易量低位
  信用债二级市场交易规模为2410.90亿元，维持低位，市场情绪谨慎。

四、市场数据与事件

• 国内数据
  5月规模以上工业企业利润同比数据将公布。

• 海外数据
  美国将公布5月PCE物价指数、成屋签约销售指数；欧元区将公布6月核心调和CPI；德国将公布6月失业率、CPI同比增速。

• 国际油价上涨
  OPEC维也纳会议后，名义增产100万桶/日，布伦特原油和WTI原油价格分别突破75美元和68美元，但预计下半年油价仍由供给主导。

五、风险提示

• 监管风险：可能超预期，影响信用风险定价。
• 资金面风险：可能超预期收紧，影响市场流动性。
• 海外突发事件：可能对市场产生冲击。
• 超额利差偏差：由于样本采集问题，可能与实际市场情况存在偏差。
• 区域性担保风险：需关注地方融资平台和房地产相关风险。

六、图表总结

• 图表1：2011年信用利差曾大幅走阔。
• 图表2：城投债信用利差未达10年中位数。
• 图表3：下半年房地产债到期压力较大。
• 图表4：本周重要经济数据一览。
• 图表5：国际原油价格在维也纳会议后明显走高。
• 图表6：单周全口径净投放3400亿元。
• 图表7：回购拆借利率回落，存单发行利率以降为主。
• 图表8：发行量明显下滑，存单净融资额大幅走低。
• 图表9：高等级城投债收益率大幅收窄。
• 图表10：低等级城投债收益率基本持平。
• 图表11：中票信用利差全面走阔。
• 图表12：城投债信用利差全面走阔。
• 图表13：产业债超额利差以走阔为主。
• 图表14：信用债二级市场交易量为2410.90亿元。

七、投资评级说明

• 股票评级：买入、增持、持有、减持。
• 行业评级：增持、中性、减持。
• 备注：评级标准为报告发布日后6~12个月内相对基准指数的表现。

八、重要声明

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