联讯宏观专题研究：中国经济大整合-20170919-联讯证券-17页-1mb

中国经济大整合研究报告总结

核心内容概述

本报告由联讯证券分析师李奇霖撰写，分析了2015年后中国钢铁、煤炭、水泥与机械设备等典型工业行业集中度指标（CR4与CR10）的上升趋势，指出这反映了中国正步入“剩者为王，强者恒强”的行业整合时代。报告强调，这种整合是由国家政策引导的行政干预与市场出清机制共同作用的结果，并指出这一趋势与美国、日本、韩国等国的工业化发展历程相似，未来中国利率水平可能呈现趋势性下滑。

主要观点

1. 行业整合趋势显著

• 自2015年起，钢铁、煤炭、水泥与机械设备等行业的CR4和CR10指标均出现不同程度的上涨，表明行业集中度提升。
• 行业整合不仅体现在横向并购，还可能推动产业链上下游的纵向合并。
• 行业集中度提升后，龙头企业具备更强的成本转移能力，中小企业则面临更大的生存压力。

2. 行业整合的推动力

• 行政干预：政府推动行业重组兼并，如宝钢与武钢合并为宝武钢铁，形成全球第二大钢铁集团。
• 市场出清：供给侧改革、环保限产等政策导致供给收缩，价格上涨，中下游企业成本压力加剧，中小企业易被兼并或退出。

3. 成本压力与行业分化

• 上游企业成本上升，但龙头企业由于规模效应与技术优势，能更好地应对成本压力。
• 下游企业难以将成本向终端转移，导致毛利率受压，行业内部出现强者恒强与转型趋势。
• 通胀传导不畅，PPI涨幅从上游到下游递减，反映企业难以转移成本。

4. 行业整合的长期影响

• 行业集中度提升有助于降低债务风险，增强企业偿债能力。
• 未来中国利率水平可能持续下降，与美国、日本等国的利率趋势一致。
• 产业升级背景下，研发支出将部分替代资本支出，行业融资需求下降。

5. 历史借鉴：美日韩工业化经验

• 美国经历了5次并购浪潮，前3次集中在工业领域，最终形成高集中度的垄断格局。
• 日本在70-90年代通过政策引导实现制造业整合与升级，行业集中度提升后，债券市场收益率趋势性下滑。
• 韩国通过扶持大企业政策，形成财阀垄断格局，钢铁等关键行业由少数企业主导。

关键信息

行业集中度指标

• CR4与CR10：表示前4位与前10位企业的产量/产能占行业总产量/产能的比例，近年来呈上升趋势。

行业整合机制

• 横向整合：大型企业兼并中小企业，形成行业巨头。
• 纵向整合：产业链上下游企业合并，实现一体化经营。
• 政策驱动：如“三去一降一补”、环保限产、安全督查等。

行业分化现象

• 资金流向：大盘蓝筹表现优于创业板，资金倾向于选择确定性高的资产。
• 成本转移：龙头企业能更有效地转移成本，而中小企业则难以应对。

利率趋势预测

• 中国未来利率水平可能持续下降，与美国、日本趋势一致。
• 原因包括：研发替代资本支出、行业集中度提升降低融资需求。

未来展望

• 行业整合将是一个长期趋势，中小企业退出，行业进入“剩者为王”阶段。
• 行业升级与转型将加速，向高附加值、技术密集型方向发展。
• 随着整合完成，中国可能迎来类似日本70年代后的债券市场慢牛。

风险提示

• 政策力度不及预期可能导致行业整合进程放缓。
• 行业集中度提升后，可能出现新的垄断问题。
• 债务风险仍需关注，尤其是在整合过程中。

数据来源与图表说明

• 图表1-2：CR4与CR10指标趋势
• 图表3：上证50优于创业板
• 图表4-5：行业景气与产能过剩关系
• 图表6：并购重组数量增加
• 图表7-8：成本压力与价格传导
• 图表9：中国钢铁行业集中度反复
• 图表10-11：美国并购浪潮与勒纳指数变化
• 图表12：美债收益率趋势与工业整合关系
• 图表13-14：韩国大企业扶植政策与钢铁行业垄断
• 图表15-17：日本战后产能扩张与制造业转型
• 图表18-20：日本制造业排名变迁与债券市场趋势

投资建议

• 股票投资评级：

  • 买入：相对大盘涨幅大于10%
  • 增持：相对大盘涨幅在5%-10%之间
  • 持有：相对大盘涨幅在-5%至5%之间
  • 减持：相对大盘涨幅小于-5%

• 行业投资评级：

  • 增持：预计行业回报高于基准5%以上
  • 中性：预计行业回报介于-5%至5%之间
  • 减持：预计行业回报低于基准5%以下

其他信息

• 分析师简介：李奇霖，联讯证券董事总经理，首席宏观研究员。

• 联系方式：

  • 北京：周之音（010-64408926 / 13901308141 / zhouzhiyin@lxsec.com）
  • 北京：林接钦（010-64408662 / 18612979796 / linjieqin@lxsec.com）
  • 深圳：刘啸天（15889583386 / liuxiaotian@lxsec.com）

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