供给侧改革思考系列之二：环保政策下PPI周期的再分析-20170919-川财证券-20页-1mb

报告摘要

文档总结

核心内容

本报告围绕环保政策对PPI（工业品出厂价格指数）的影响，提出并分析了当前PPI上涨与传统需求驱动逻辑的脱钩现象。报告指出，环保政策和供给侧改革正在重塑PPI的分析框架，从需求端转向供给端，强调产能和产量缺口对价格的影响。同时，报告预测了PPI未来走势及对CPI的传导效应，并指出部分行业存在显著的涨价逻辑预期差。

主要观点

PPI与需求脱钩
- 历史上，PPI与工业增加值呈现一致关系，但当前出现了明显的量价背离。
- 这种背离主要是由供给侧收缩引起的，而非单纯的需求拉动。
环保政策对供给端的持续影响
- 环保政策不仅在短期带来限产和停产，还在中长期推动产能出清。
- 环保督查强度加大，重点覆盖钢铁、煤炭、电解铝等高污染行业，形成产能和产量缺口走扩的趋势。
建立供给端分析框架
- 投资增速差是PPI的领先指标，产量缺口是PPI的同步指标。
- 以钢铁为例，其投资与产量缺口的变化与PPI走势高度相关。
PPI上涨对CPI的传导
- PPI上涨可能对CPI带来一定压力，但当前仍处于低通胀格局。
- 随着供给侧收缩，PPI上涨可能逐步向CPI传导，实现PPI与CPI的收敛。
周期行业盈利复苏与龙头效应
- 工业品价格回升带动周期行业盈利改善，环保政策推动行业结构优化。
- 龙头企业因具备更强的抗风险能力，恢复速度将快于行业整体。

关键信息

1. PPI上涨的驱动因素

供给侧收缩：环保和供给侧改革导致上中游产能和产量缺口扩大。
投资增速差：下游投资增速与上游行业PPI存在领先关系。
产量缺口：与PPI走势同步，反映供需关系变化。

2. 环保政策的变化

从突击治理转向长效机制：环保督查逐步覆盖全国，每轮持续时间延长。
重点行业与区域：钢铁、煤炭、电解铝、炭素等成为治理重点，京津冀及周边地区尤为突出。
政策效果：环保督查导致大量企业整改、处罚和关停，推动行业集中度提升。

3. PPI与CPI的分化

短期分化：PPI上涨逻辑与CPI表现不同，但随着供给侧收缩，PPI上涨可能逐步向CPI传导。
中长期趋势：PPI上涨可能持续，CPI可能向PPI收敛，形成通胀压力。

4. 周期行业盈利复苏

行业表现：2017年前7个月，煤炭、钢铁、有色等行业利润总额同比大幅增长。
ROA提升：各行业的ROA（总资产回报率）有所上升，反映盈利改善。
龙头集中：环保治理使得落后产能被淘汰，利润向龙头企业集中。

5. 下一阶段值得关注的行业

氧化铝、铅、锡：这些行业的供给缺口仍有走扩预期，可能成为未来PPI上涨的重要推动力。
环保政策预期差：若某些高耗能、高污染行业的产量和产能缺口尚未扩大，未来可能成为关注焦点。

风险提示

供给侧改革不及预期：若政策执行力度不足，可能影响PPI上涨趋势。
环保政策转向：若对环保的关注度减弱，可能导致行业复苏不及预期。
经济超预期下行：若需求端出现剧烈下滑，可能抵消供给端的涨价效应。
海外黑天鹅事件：可能对PPI走势造成外部冲击。

附录信息

分析师信息：李皓舒（证书编号：S1100513120001），邸强、邵兴宇。
研究机构：川财证券研究所。
报告时间：2017年9月19日。
行业评级：根据行业相对市场基准指数的收益表现，分为买入、增持、中性、减持四类。
版权与免责声明：本报告仅供川财证券客户使用，未经许可不得转载或引用，且不构成投资建议。

图表与数据支持

图1-3：展示PPI与工业增加值的脱钩现象及历史一致性关系。
图4-7：反映煤炭、石油、钢铁、有色等行业PPI与工业增加值的相关性。
图8-9：显示北京空气污染及我国二氧化碳排放量超过美国。
图10-14：展示环保督查覆盖情况、各行业固定资产投资增速、产能利用率等。
图15-19：分析PPI的供给端影响，包括投资增速差与产量缺口与PPI的关系。
图20-25：展示各行业ROA与PPI的走势，以及龙头与行业恢复速度的对比。
图26-27：显示电解铝、氧化铝、铅、锡、镍等行业的产量情况。

总结

本报告通过分析环保政策对PPI的影响，指出当前PPI上涨并非由需求驱动，而是由供给侧收缩引发。环保政策推动了重点行业产能和产量缺口的扩大，进而支撑了PPI的上行趋势。同时，PPI上涨可能对CPI形成一定压力，但当前仍处于低通胀格局。在环保治理和供给侧改革的推动下，周期行业盈利有望持续复苏，而龙头企业将因更高的生产效率和环保合规性，获得更快的恢复速度。未来需重点关注氧化铝、铅、锡等供给缺口走扩的行业，以把握PPI上涨的逻辑变化。

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