2017-联讯宏观专题研究：中国经济大整合_17页-1mb

中国经济大整合总结

核心内容

2017年9月19日，联讯证券分析师李奇霖发布了一份关于中国经济大整合的研究报告，分析了自2015年以来，钢铁、煤炭、水泥与机械设备等典型工业行业的集中度指标（CR4与CR10）持续上升的现象，并指出这是由行政干预与市场出清双重力量推动的趋势性整合。

主要观点

1. 行业集中度提升

• 自2015年以来，钢铁、煤炭、水泥与机械设备等行业的CR4和CR10指标企稳或上升。
• 这一趋势并非偶然，而是供给侧改革、环保限产、行业自发出清等政策与市场力量共同作用的结果。

2. 行业整合机制

• 行政干预：政府推动行业重组兼并，鼓励强强联合，如宝钢与武钢合并为宝武钢铁。
• 市场出清：中小企业因成本压力与竞争力不足而被兼并或退出，形成“剩者为王”的局面。
• 行业整合是长期趋势，与美国、日本、韩国等国家在工业化进程中的经历相似。

3. 行业分化与成本压力

• 中下游行业面临较高的成本压力，但龙头企业因产品结构多样、客户粘性强、议价能力高，能更好地转移成本。
• 由于上游集中度低，龙头企业在原料采购中具有优势，进一步巩固其市场地位。

4. 产业升级与融资需求变化

• 随着行业集中度提升，研发支出替代资本支出，推动产业升级。
• 行业整合后，无序扩张减少，整体融资需求下降，有利于降低金融系统风险。

5. 利率趋势变化

• 在经济整合与产业升级的背景下，中国利率水平将趋势性下滑，与美国、日本的长期趋势一致。
• 未来利率下降将反映在债券市场，并可能推动更多产业链整合。

6. 产业链整合趋势

• 行业整合不仅限于横向合并，还可能包括纵向整合，形成上下游一体化的大集团。
• 这种整合是政策与市场共同作用的结果，具有可持续性。

关键信息

行业整合背景

• 2015年后，由于政策推动与市场出清，中国工业行业集中度明显提升。
• 企业数量与新增产能在行业景气时迅速增长，但在不景气时，产能过剩问题凸显（图表5）。

行业整合效应

• 中下游成本压力显著增加，但龙头企业受影响较小（图表7、8）。
• 行业整合提升了行业偿债能力，降低了债务风险（图表19）。

与国际经验对比

• 美国经历了5次并购浪潮，前三次集中在工业领域，推动制造业集中度提升与垄断形成。
• 日本在70-90年代完成产业整合，制造业集中度提高，债务风险下降，债券市场收益率趋势性下滑（图表20）。
• 韩国通过60-70年代的大企业扶植政策，形成了财阀垄断的产业结构，对经济发展起到了重要作用（图表13、14）。

政策导向与未来展望

• 政府通过“三去一降一补”等政策推动供给侧改革，目标是提高行业集中度，减少过剩产能。
• 行业整合将使行业进入强者恒强的阶段，中小企业退出，行业龙头地位稳固。
• 随着资源整合，利率水平将下降，反映在债券市场中。

风险提示

• 政策力度不及预期可能影响整合进程。
• 行业集中度提升后，若市场出现逆转，可能导致行业分散化趋势重现。

结论

中国正在经历一场经济大整合，这与美国、日本、韩国等国家的工业化进程相似。通过行政干预与市场出清，行业集中度提升，中小企业退出，龙头企业崛起，推动产业升级与结构优化。未来，中国将进入“剩者为王”的时代，利率水平可能持续下降，金融系统稳定性增强，行业整体趋于成熟与集中。