20170919-川财证券-供给侧改革思考系列之二_环保政策下PPI周期的再分析_20页_1mb

环保政策下PPI周期的再分析总结

核心内容

本报告围绕环保政策对PPI（工业品出厂价格指数）的影响展开分析，提出当前PPI上涨与历史周期存在显著差异，主要源于供给侧收缩和环保政策的持续推动。报告认为，上中游行业PPI上行趋势未变，同时PPI与CPI的分化可能逐步收敛。

主要观点

• PPI与需求脱钩：以往PPI与工业增加值高度相关，但当前PPI上涨主要由供给侧收缩驱动，而非需求扩张。
• 环保政策的影响：环保政策推动重点行业产能和产量收缩，形成供需缺口，进而支撑PPI上涨。
• 供给侧分析框架：传统从需求角度分析PPI的方法不再适用，需引入供给侧视角，重点关注投资增速差与产量缺口。
• 行业分化与龙头效应：环保治理促使落后产能淘汰，利润向龙头企业集中，龙头企业的恢复速度快于行业整体。
• 关注特定行业：氧化铝、铅、锡等领域的供给缺口可能进一步扩大，其涨价逻辑值得关注。

关键信息

1. PPI与需求脱钩

• 历史规律：PPI与工业增加值通常呈正相关，但在特定外生冲击下（如输入性通胀、流动性宽松）可能出现脱钩。
• 当前现象：2016年下半年以来，PPI维持高位，而工业增加值增长平稳，形成量价背离。
• 驱动因素：供给侧收缩和环保政策是当前PPI上涨的主要驱动力，而非需求侧因素。

2. 环保政策的持续性

• 政策背景：环保政策从突击式治理转向长效机制，强化对重点行业（如钢铁、煤炭、有色）的监管。
• 政策力度：2017年环保督查覆盖范围更广，力度更大，对重点行业进行限产、停产等措施。
• 政策效果：环保政策使得环境隐性成本显性化，推动行业结构优化和落后产能淘汰。

3. 供给侧分析框架

• 投资与PPI关系：下游行业的投资增速差是PPI的领先指标，上游行业投资增速与PPI走势基本一致。
• 产量缺口与PPI：产量缺口是PPI的同步指标，反映供需关系变化。
• 案例分析：以钢铁行业为例，其投资缺口和产量缺口均与PPI走势高度相关。

4. 行业盈利与龙头效应

• 盈利改善：PPI上涨带动周期行业盈利回升，如煤炭、钢铁、有色等行业利润总额大幅增长。
• ROA变化：行业ROA（资产回报率）从低点明显回升，显示行业盈利能力增强。
• 龙头优势：环保政策推动行业集中度提升，龙头企业恢复速度快于行业整体。

5. 下一阶段PPI上涨逻辑

• 关注供给缺口：氧化铝、铅、锡等行业的供给缺口预期走扩，可能成为PPI上涨的新逻辑。
• 行业现状：这些行业的产量增速仍处于较高水平，环保政策进一步推进可能加剧供给收缩。
• 趋势判断：PPI上涨趋势未变，但需关注其向CPI传导的路径。

风险提示

• 政策不及预期：供给侧改革和环保政策效果可能未达预期。
• 外部冲击：全球经济波动、黑天鹅事件可能影响PPI走势。
• 需求下滑：下游需求不及预期可能抑制PPI上涨。

结论

• 上中游PPI上涨趋势未变，环保政策是主要支撑因素。
• PPI与CPI的分化可能随着成本传导而结束。
• 周期行业盈利复苏将持续，龙头企业的优势将更加明显。
• 下一阶段应重点关注氧化铝、铅、锡等供给缺口走扩的行业。

图表与数据支持

• 图1-3：显示PPI与工业增加值的脱钩现象。
• 图4-7：展示不同行业的工业增加值与PPI关系。
• 图8-9：反映环境问题的严重性。
• 图10-14：展示环保督查覆盖范围、行业投资增速与产能利用率。
• 图15-19：提供PPI分析框架与供给端数据。
• 图20-23：展示各行业ROA与PPI关系。
• 图24-25：反映龙头与行业恢复速度差异。
• 图26-27：展示重点行业产量趋势。

行业投资评级

• 证券投资评级：根据报告发布6个月内证券的绝对收益进行分类。
• 行业投资评级：根据行业相对市场基准指数的收益进行分类。

重要声明

• 本报告由川财证券有限责任公司编制，仅供其客户使用。
• 报告基于公开信息，不保证其真实性、准确性及完整性。
• 报告观点可能随市场变化而调整，不构成投资建议。
• 报告版权归川财证券所有，未经许可不得擅自使用或传播。