深度报告-20240930-国联证券-海航控股-600221.SH-第四大航价值重塑_33页_3mb

◼ 公司背景
海航控股是国内第四大航空集团及最大民营航司，原股东债务危机导致破产重整并于2021年引入战略投资人辽宁方大集团，现由方威实际控制。经审计，2023年公司率先在大航司中扭亏，经营改善显著。

◼ 资源禀赋

• 航线网络：拥有1,800余条国内外航线，全国主要机场时刻份额全国第二，国际航线通航全球5大洲超37个城市。
• 机队规模：截至2024年6月机队规模343架，宽体机占比20.7%超行业平均，拥有多家航维修公司、航校及维修网络，协同效应强。
• 自贸港优势：受益于海南自贸港政策，享受“零关税、低税率”，航油成本可降低13%-15%。

◼ 经营改善

• 客流恢复：旅客量份额回升至历史均值，2024年8月客座率达87.9%，单位客收较2019年增长11%。
• 经营效率提升：SKYTRAX五星航空第13次认证，精细化管理后费用率下降，2023年降价创效36亿元。
• 股东赋能：辽宁方大集团精细化管理文化显著提升效率，2024H1日利用小时达90.8小时，现金流转向健康。

◼ 核心优势

1. 高票弹溢价与汇兑弹性：美元负债934亿美元，汇率波动带来超1%净利弹性。
2. 经营租赁机队低成本：经营租赁占比67%，年折旧仅为同业40%。
3. 自贸港税收优惠：适用15%企业所得税，免税政策利航油成本下降超10%。
4. 战略协同：与非上市公司深度合作协同产生高额投资收益。

◼ 风险因素

• 出行需求风险：客流不及预期或航油价格上行影响利润。
• 债务压力：高资产负债率（2024H1达99.4%）及美元负债波动。
• 国际航线波动：恢复节奏、汇率、油价等致未来预期下调。

◼ 盈利与估值
◼ 财务预测
◼ - 2024-2026年营收分别为6，749亿、7，855亿、8，894亿，净利润分别为111亿、335亿、481亿。◼ 估值判断◼ 参考可比公司PEG及成长性，首次给予“买入”评级，目标价16元，对应2025年PE20X，较当前118元有大弹空间。

◼ 核心逻辑
◼ 困境反转初现，资源禀赋驱动长期价值重塑，精细化管理+低空经济+自贸港红利具突出弹性