9月流动性月报：央行SPV或再出手，模式、价格及影响-20230908-华创证券-26页_3mb

债券分析：央行SPV或再出手，9月流动性承压

核心内容概述

2023年8月，资金面在防范资金空转和套利的政策导向下出现明显收敛，DR007价格攀升至政策利率上方。9月流动性面临多重扰动，包括政府债券净融资规模、信贷冲刺、汇率贬值、基金赎回等，预计资金面将承压，但央行可能通过SPV工具进行定向对冲，以缓解流动性紧张。

主要观点

1. 8月资金面回顾

• 资金价格：8月整体资金面偏紧，DR007价格偏高于政策利率，月末小幅放松。
• 资金分层：资金分层情况较弱，隔夜和7D资金价差处于低位，银行间与交易所价差也有所收窄。
• 流动性总量：8月末超储率回升至1.25%附近，主要受财政存款消耗和央行公开市场操作影响。
• 公开市场操作：央行逆回购和MLF操作加码，8月逆回购净投放11710亿元，MLF余额小幅抬升至5.195万亿元。

2. 货币政策追踪

• 首次不对称降息：8月15日，央行首次实施不对称降息，MLF利率下调15bp，OMO利率下调10bp，政策利率向市场利率靠拢。
• 稳汇率诉求增强：汇率走弱背景下，央行加强汇率管理，下调外汇存款准备金率，使用逆周期因子、跨境套利工具等，以防范汇率超调风险。
• LPR调整：1年期LPR下调10bp至3.45%，5年期LPR保持不变，显示央行对净息差的呵护。

3. 9月流动性缺口分析

• 刚性缺口：9月准备金和MLF到期压力增大，预计对流动性吸收约2000亿元。
• 外生冲击：节前公众取现行为增加流动性消耗，货币发行吸收约2000亿元，非金存款消耗约600亿元。
• 财政因素：预计9月政府债券净融资规模约1.3万亿元，财政存款对流动性补充约3000亿元。
• 信贷冲刺：季末信贷投放力度加大，对超储消耗或进一步增加。

4. 央行SPV工具的运用

• 历史背景：2020年6月央行创设两项SPV直达工具，支持小微企业贷款“应延尽延”和信用贷款增长。
• 工具特点：
  • 央行主动提供资金，设定普惠信贷增长目标。
  • SPV工具成本较低，且商业银行承担信用风险。
  • 无需质押信贷资产，提升流动性投放的灵活性。
• 对流动性的影响：SPV工具可定向补充基础货币，有助于缓解流动性波动，提升银行超储水平。

关键信息

8月资金面情况

• DR007价格：从1.6182%上行至2.254%。
• 超储率：从1.0%回升至1.25%。
• 逆回购操作：8月逆回购净投放11710亿元，月末余额震荡上行。
• MLF操作：8月MLF投放4010亿元，到期4000亿元，净投放10亿元。
• 流动性分层：银行间资金分层收敛，短端资金价格偏高。

9月流动性预期

• 政府债券净融资：预计在1.3万亿元附近。
• 信贷压力：季末信贷冲刺或加大流动性消耗。
• 汇率波动：人民币贬值压力加大，可能影响资金面宽松。
• 基金赎回：赎回潮对短端资金和债市产生扰动，但影响程度较去年有所缓解。

SPV工具分析

• 工具类型：包括普惠小微企业信用贷款支持计划和贷款延期支持计划。
• 成本优势：SPV工具成本低于传统再贷款，激励银行扩大投放。
• 风险承担：商业银行仍为信用风险承担主体，SPV不承担信用风险。
• 对冲效果：SPV工具有助于定向补充基础货币，缓解流动性波动。

总结

9月资金面将面临多重扰动，包括政府债券缴款、信贷冲刺、汇率贬值和基金赎回等，流动性压力有所加大。央行或通过SPV工具进行定向对冲，以维持流动性合理充裕。同时，政策工具箱中汇率管理工具充足，有助于稳定市场预期。尽管赎回潮对资金面造成一定影响，但较去年有所缓解，流动性风险整体可控。

风险提示

• 流动性超预期收紧：若央行对冲力度不足，流动性可能面临更大压力。

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• 高级分析师：张晶晶（对外经济贸易大学保险学硕士，曾任职和君资本）
• 分析师：靳晓航、许洪波、葛莉江、宋琦（均毕业于中央财经大学）
• 研究员：王紫宇（曾任职泰康资产）
• 助理研究员：董含星、郝少桦、李阳、王少华、李宗阳（均毕业于相关财经院校）

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